Bir şirket hakkında sorulabilecek en temel soru üç parçadır: Elinde ne var? Kime ne borçlu? Bütün borçlar ödense sahiplerine ne kalır? Bilanço bu üç sorunun cevabını tek sayfada veren tablodur. Bu kitapta okuyacağımız her şey (kâr, nakit, oranlar, karşılaştırmalar) bu sayfanın üstüne kurulur.

1.1Bir anın fotoğrafı

Bilanço, bir şirketin belirli bir gündeki durumunu gösterir. ABD'nin sermaye piyasası düzenleyicisi SEC, yatırımcılar için hazırladığı rehberde bilançoyu, raporlama döneminin sonunda şirketin varlıklarının, borçlarının ve özkaynağının bir anlık görüntüsü (snapshot) olarak tanımlar. Fotoğraf yalnız çekildiği anı gösterir; bir saniye sonra gerçek değişmiş olabilir.

Apple'ın son yıllık bilançosu 27 Eylül 2025 tarihlidir, çünkü Apple'ın mali yılı (fiscal year) eylül sonunda biter. Bilanço o günün akşamını gösterir. O güne kadarki on iki ayda ne kadar satış yapıldığını, ne kadar kâr edildiğini göstermez; SEC rehberinin deyişiyle bilanço, dönem içinde hesaplara giren ve çıkan akışları göstermez. O akışları gelir tablosu ile nakit akış tablosu anlatır. Fotoğraf ile film arasındaki fark budur (Şekil 1.1).

Türkiye'de bu tablonun resmî adı finansal durum tablosudur (TMS 1). Uluslararası standartlarda statement of financial position, ABD'de çoğunlukla balance sheet diye geçer. Bir de dil notu: piyasada “şirket bilançosunu açıkladı” denince çoğu zaman bütün finansal tablolar kastedilir. Bu kitabın adında da kelime bu geniş anlamıyla kullanılıyor. Bu bölümde ise dar anlamıyla, yalnız finansal durum tablosunu konuşuyoruz.

1.2Üç kelime: varlık, borç, özkaynak

Bilançodaki her rakam üç başlıktan birine girer. Tanımları SEC rehberinden, sadeleştirerek aktarıyoruz:

Bu üç kavramı bir aileden tanıyoruz. Değeri 4 milyon lira olan bir ev ve üzerinde 1,5 milyon liralık konut kredisi olsun. Ev ailenin varlığıdır, kredi borcudur. Aradaki 2,5 milyon lira ise evde gerçekten ailenin olan kısımdır, yani özkaynağıdır: ev satılsa ve kredi kapatılsa aileye kalacak para budur (Şekil 1.2).

1.3Temel denklem

Ailenin örneğinde bir eşitlik saklı: evin değeri, kredi ile ailenin payının toplamına eşittir. Şirketler için de aynısı geçerlidir ve buna muhasebenin temel denklemi denir:

Bu eşitlik bir tesadüf değil, tanımın sonucudur. Şirketin elindeki her lira bir yerden gelmiştir: ya biri borç vermiştir ya da sahipleri koymuştur. Şirketin kazanıp dağıtmadığı kâr da sahiplerinin hakkıdır, o da özkaynağa yazılır. Özkaynak zaten “varlıklar eksi borçlar” olarak tanımlandığı için iki taraf her zaman eşit çıkar. Bu yüzden bilançonun iki tarafına bir terazinin iki kefesi gibi bakılabilir (Şekil 1.3).

Terazinin sağ kefesi aynı zamanda bir soruya cevap verir: bu varlıklar kimin parasıyla alındı? Apple'ın 359,2 milyar dolarlık varlığının 285,5 milyar doları borçla, 73,7 milyar doları ortakların payıyla karşılanıyor. Türkçe muhasebe dilinde sağ tarafa bu yüzden kaynaklar (piyasada pasif) da denir: varlıkların hangi kaynaktan finanse edildiğini gösterir.

1.4Her işlem iki kez yazılır

Denklemin her an tutmasını sağlayan şey, muhasebenin çift taraflı kayıt (double-entry) yöntemidir: her işlem bilançoda en az iki yere yazılır ve iki tarafın eşitliğini bozmaz. Bunu hayalî bir kafenin ilk günleri üzerinde adım adım görelim. Hesabı sade tutmak için vergi, maaş, kira gibi giderleri şimdilik yok sayıyoruz.

Tabloyu satır satır izleyin. Makine almak (3. adım) toplamı hiç değiştirmedi: nakit, makineye dönüştü. Veresiye mal almak (4. adım) iki tarafı birlikte büyüttü. Satış (5. adım) özkaynağı büyüttü, çünkü kâr sahiplerin payını artırır. Beş adımın hiçbirinde iki taraf birbirinden ayrılmadı. Ayrılsaydı, kayıtta bir hata olduğunu anlardık. Beşinci adımdan sonra kafenin varlıkları 172 bin lira, borçları 60 bin lira, özkaynağı 112 bin liradır.

1.5Gerçek bir bilanço: Apple

Şimdi gerçek bir bilançoya bakalım. Aşağıdaki tablo Apple'ın 27 Eylül 2025 tarihli bilançosudur. Apple'ın SEC'e verdiği 2025 yıllık raporundan (Form 10-K) satır satır alınmıştır; yalnız satır adları Türkçeye çevrilmiştir. Rakamlar milyon dolardır.

İlk bakışta dört şey dikkat çekmeli. Birincisi, iki sütun var. Bilanço bir önceki dönemle yan yana verilir. Türkiye'de bu bir kuraldır: TMS 1, en az iki finansal durum tablosunun sunulmasını ister (md. 38A). Tek fotoğraf az şey söyler, iki fotoğraf neyin değiştiğini gösterir. Apple'ın toplam varlığı bir yılda 365,0 milyar dolardan 359,2 milyar dolara inmiş, özkaynağı ise 57,0 milyar dolardan 73,7 milyar dolara çıkmış.

İkincisi, sıralama rastgele değil. SEC rehberinin belirttiği gibi varlıklar genellikle nakde ne kadar çabuk dönebildiklerine göre dizilir; en üstte nakdin kendisi durur. Bir yıl içinde nakde dönmesi beklenenler dönen varlık (current assets), daha uzun süre şirkette kalacak olanlar duran varlık (non-current assets) başlığı altındadır. Borçlarda da aynı ayrım vardır: bir yıl içinde ödenecekler kısa vadeli, daha sonra ödenecekler uzun vadeli borçtur.

Üçüncüsü, toplamlar tutuyor. 147.957 + 211.284 = 359.241; 285.508 + 73.733 = 359.241. Bir bilançoyu okumaya başlamadan önce bu iki toplamı kontrol etmek iyi bir alışkanlıktır. Elle aktarılmış ya da bir veri sitesinden alınmış tablolarda toplamın tutmaması, bir rakamın yanlış aktarıldığının en hızlı işaretidir.

Dördüncüsü, rakamlar oranlara çevrilince bilançonun “şekli” görünür (Şekil 1.5). Apple'ın varlıklarının %41,2'si dönen, %58,8'i duran varlık. Kaynaklarının ise %79,5'i borç, yalnız %20,5'i özkaynak.

1.6Eksi işaretli bir satır

Tablonun özkaynak bölümünde bir satır daha dikkat çekiyor: birikmiş kâr (retained earnings). Apple'ın tablosunda bu satırın adı accumulated deficit, yani birikmiş zarar, ve değeri eksi 14,3 milyar dolar. Bu, Apple'ın zarar ettiği anlamına mı geliyor? Hayır. Apple 2025 mali yılında 112,0 milyar dolar net kâr etti.

Birikmiş kâr, kabaca, şirketin geçmişte kazandığı kârlardan ortaklarına dağıttıkları düşüldükten sonra kalan tutardır. Apple kârının çok büyük kısmını temettü ve hisse geri alımı (buyback) yoluyla ortaklarına geri veriyor: 2013–2025 arasındaki 13 mali yılın 7'sinde bu ödemeler o yılın kârını aştı. 2025'te 112,0 milyar dolarlık kârın karşısında 90,7 milyar dolarlık hisse geri alımı ve 15,4 milyar dolarlık temettü ödemesi var. Bu dağıtımlar birikmiş kâr kalemini 2013'teki 104,3 milyar dolarlık zirvesinden indirdi; kalem ilk kez 2022 mali yıl sonunda eksiye geçti (Şekil 1.6).

1.7Bilanço neyi söylemez

Bilanço çok şey söyler ama bir şeyi söylemez: şirketin ne kadar ettiğini. Apple'ın özkaynağı, yani defter değeri (book value), 73,7 milyar dolar. Aynı 10-K raporunun kapak sayfasında ise başka bir rakam var: 28 Mart 2025 itibarıyla Apple hisselerinin piyasa değeri 3.253,4 milyar dolar. Bu rakama şirket yöneticileri gibi “bağlantılı” kişilerin elindeki hisseler dâhil değil; yani bütün şirketin piyasa değeri (market capitalization) bundan da biraz yüksektir. Tarihler de farklı (mart ve eylül), ama büyüklük farkı açık: piyasa değeri, özkaynağın yaklaşık 44 katı (Şekil 1.7).

Aradaki uçurumun iki temel sebebi var. Birincisi, piyasa değeri yatırımcıların şirketin gelecekte kazanacaklarına bugün ödemeye razı oldukları fiyattır; bilanço ise geleceği değil, bugüne kadar olanı kaydeder. İkincisi, bazı değerli şeyler bilançoya hiç girmez. Türkiye'de de uygulanan uluslararası standart bunun açık bir örneğini verir: şirketin kendi içinde yarattığı markalar, müşteri listeleri ve benzerleri varlık olarak kaydedilmez, çünkü bunlara yapılan harcama işi bir bütün olarak geliştirmenin maliyetinden ayırt edilemez (TMS 38, md. 63–64). Apple'ın bilançosunda da “marka” diye bir satır yoktur.

Bu yüzden “özkaynağı büyük olan şirket değerlidir” ya da “özkaynağı küçük olan şirket zayıftır” gibi kestirme hükümler yanıltıcıdır. Piyasa değerinin defter değerine oranı (PD/DD) ayrı bir göstergedir ve Bölüm 18'de ele alınacak.

1.8Özet

Bir hisse almak, bir şirkete küçük bir payla ortak olmaktır. Ortağın ilk sorusu da bellidir: ortak olduğum şirketin durumu ne? Fiyat her gün değişir ama bu soruya cevap vermez. Cevap, şirketin yılda birkaç kez açıkladığı finansal tablolardadır.

2.1Hisse, şirketin bir parçasıdır

Bölüm 01'de özkaynağın şirketin sahiplerine, yani hissedarlara ait olduğunu gördük. Bir hisse, bu sahipliğin bir parçasıdır. Apple'ın 27 Eylül 2025 tarihli bilançosunda özkaynak 73,7 milyar dolar, dolaşımdaki hisse sayısı 14,77 milyar. Kabaca, her Apple hissesinin arkasında yaklaşık 4,99 dolarlık özkaynak (hisse başına defter değeri) duruyor. Hisseyi alan kişi bu payın ve şirketin gelecekte kazanacaklarındaki payın sahibi olur.

SEC'in yatırımcı rehberi finansal tabloların neden okunduğunu tek cümleyle söyler: tablolar bir şirketin parasının nereden geldiğini, nereye gittiğini ve şimdi nerede olduğunu gösterir. Aynı rehber okuru da cesaretlendirir: bir besin etiketini ya da bir maç istatistiğini okuyabilen herkes, temel finansal tabloları okumayı öğrenebilir.

2.2İki ayrı saat

Fiyat ile tablolar farklı hızlarda işler. Fiyat, borsanın açık olduğu her an alıcıyla satıcının anlaştığı yerde oluşur. Tablolar ise dönem dönem gelir. ABD'de şirketler yılın ilk üç çeyreği için birer çeyrek raporu (Form 10-Q), yıl sonu için bir yıllık rapor (Form 10-K) verir; dördüncü çeyrek için ayrı rapor yoktur. Büyük şirketler çeyrek raporunu dönem sonundan sonraki 40 gün, yıllık raporu 60 gün içinde açıklamak zorundadır. Apple 2025 mali yılında dört raporunu da dönem sonundan 34 gün sonra açıkladı (Şekil 2.1).

Bu iki saat arasındaki ilişki, muhasebe araştırmasının en eski sorularından biridir. Ray Ball ve Philip Brown 1968'de, yıllık kârın hisse fiyatlarıyla ilişkisini inceleyen ünlü çalışmalarını yayımladılar. Elli yıl sonra aynı çalışmayı kendileri yeniden yaptılar (2019) ve şunu buldular: ABD'de ve 16 başka ülkede yıllık muhasebe kârı, yatırımcıların yıl boyunca fiyata yansıttığı bilginin hâlâ büyük bir kısmını içeriyor, ama bunu zamanında yapmıyor. Yani fiyat, tablolarda yazacak olanın çoğunu tablolar açıklanmadan önce, yıl içinde zaten yansıtmış oluyor. Yazarlar dürüst bir not da düşüyor: ABD verisinde, fiyata yansıyan bilginin yıllık kârla aynı dönemde açıklanan payı zamanla azalmış.

Bu bulgu bir yatırımcı için iki şey söyler. Birincisi, tablolar fiyatın neye dayandığını gösterir: fiyatın yıl içinde tepki verdiği bilginin büyük kısmı, sonunda kâr rakamında görünür. İkincisi, tabloları okumak bir “erken haber” avı değildir. Değeri, şirketin gerçekte nasıl bir durumda olduğunu, fiyatın ne kadarının sağlam bir zemine dayandığını görmekte yatar.

2.3Tablolar beş soruya cevap verir

SEC rehberinin bir uyarısı bu kitabın da yol haritasıdır: hiçbir finansal tablo hikâyenin tamamını tek başına anlatmaz, ama birlikte çok güçlü bilgi verirler. Bir yatırımcının tablolara sorduğu soruları beş başlıkta toplayabiliriz (Şekil 2.2).

Sıralama rastgele değil. Ayakta kalamayacak bir şirketin kârlılığı tartışmanın anlamı azdır; bu yüzden ilk soru borç ve nakittir. Kâr eden ama kârı nakde dönmeyen şirketler vardır; bu yüzden ikinci ile üçüncü soru ayrıdır. Tek bir yılın tablosu büyümeyi göstermez; bu yüzden dördüncü soru birden fazla yılı ister. Son soru ise ortağın kendisiyle ilgilidir: şirket kazandığını ortaklarına mı dağıtıyor, yatırıma mı ayırıyor?

2.4Gerçek bir örnek: Bed Bath & Beyond

Tabloların ne söyleyebildiğini görmek için ev eşyası satan ABD'li perakendeci Bed Bath & Beyond'un SEC'e verdiği raporlara bakalım; şirketin yıllık satışları Şubat 2016'da biten mali yılda 12,10 milyar dolardı. Aşağıdaki bütün rakamlar şirketin kendi raporlarından ve yalnız şirketin iflas başvurusundan önce açıklanmış olanlardan alınmıştır. Geriye dönüp bugünün bilgisiyle bakmak kolaydır; burada o günün okurunun elinde ne olduğunu göstermeye çalışıyoruz.

2016 ile 2022 mali yıl sonları arasında şirketin özkaynağı 2,56 milyar dolardan 0,17 milyar dolara, yıllık satışları 12,10 milyar dolardan 7,87 milyar dolara indi. İşletme faaliyetlerinden gelen nakit (işletme nakit akışı) 1,02 milyar dolardan 0,02 milyar dolara geriledi. Aynı son yılda şirket 0,59 milyar dolarlık hisse geri aldı: işletmeden gelen nakdin çok üstünde bir tutar (Şekil 2.3).

26 Ocak 2023 günü açıklanan çeyrek raporu tabloyu netleştirdi. 26 Kasım 2022 itibarıyla şirketin borçları (5,20 milyar $) varlıklarını (4,40 milyar $) aşmıştı, yani özkaynak eksiye (−0,80 milyar $) dönmüştü. Elindeki nakit 0,15 milyar dolardı ve son dokuz ayda işletme faaliyetleri 0,89 milyar dolar nakit yakmıştı. Şirket aynı raporun dipnotunda şunu kendisi yazdı: süregelen faaliyet zararları, işletmeden nakit çıkışı ve nakit tahminleri nedeniyle, şirketin önümüzdeki 12 ay faaliyetini sürdürebilmesi konusunda ciddi şüphe (substantial doubt about the Company's ability to continue as a going concern) bulunduğu sonucuna varmıştı. 23 Nisan 2023 günü şirket, ABD İflas Kanunu'nun 11. bölümü (Chapter 11) kapsamında mahkemeye başvurdu (Şekil 2.4).

2.5Formüller sihirli değnek değildir

Finansal tablolardan hisse seçmeye yarayan pek çok formül, akademik dergilerde yayımlanmıştır; bazılarını Bölüm 21'de, sınırlarıyla birlikte ele alacağız. Ama bu formüllerin hikâyesinde önemli bir uyarı var. R. David McLean ve Jeffrey Pontiff (2016), akademik dergilerde getiriyi öngördüğü gösterilmiş 97 değişkeni yeniden sınadılar. Bu değişkenlere dayanan portföylerin getirisi, makalenin kendi örneklem döneminin dışında ortalama %26, makale yayımlandıktan sonra ise %58 daha düşük çıktı (Şekil 2.5).

Yazarların yorumu, yatırımcıların akademik yayınlardan öğrendiği ve fırsatları kullandıkça fırsatın küçüldüğü yönünde. Bu kitap için anlamı açık: bir oranı ya da skoru ezberlemek yetmez. Tabloları okumanın asıl değeri, bir şirketi anlamak ve kötü sürprizlerden korunmaktır, sihirli bir formül bulmak değil.

2.6Tabloların sınırları

2.7Özet

Bir bilançoyu okumak için önce onu bulmak gerekir. İyi haber şu: hem ABD'de hem Türkiye'de halka açık şirketlerin raporları ücretsizdir ve tek bir resmî adreste toplanır. Bu bölüm o adresleri, rapor türlerini ve hangi raporun ne zaman geldiğini anlatıyor.

3.1ABD'de tek adres: EDGAR

ABD'de halka açık şirketler raporlarını sermaye piyasası düzenleyicisi SEC'e verir. SEC bu raporları EDGAR (Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval) adlı sistemde yayımlar. SEC'in kendi tanımıyla EDGAR, halka açık şirketlerin ve diğerlerinin verdiği milyonlarca belgeye ücretsiz erişim sağlar. Bu kitaptaki bütün ABD rakamları da EDGAR'ın veri servisinden, yani şirketlerin SEC'e kendi verdikleri raporlardan alınmıştır.

Çoğu büyük şirket aynı belgeleri kendi internet sitesinin yatırımcı ilişkileri (investor relations) bölümünde de yayımlar. Orada sunumlar ve basın bültenleri de bulunur. Ama resmî ve eksiksiz kayıt EDGAR'dadır; bir rakamdan şüphe ettiğinizde bakılacak yer orasıdır.

3.2Dört rapor türü

Yatırımcının karşısına en çok çıkan raporlar dört tanedir. Aşağıdaki tabloda her birinin ne zaman geldiği, içinde ne olduğu ve ne kadar güvence taşıdığı var.

Tablodaki son sütun önemlidir. SEC kuralına göre yıllık rapordaki (10-K) finansal tablolar bağımsız denetimden geçmek zorundadır: dışarıdan bir denetim şirketi tabloları inceler ve görüşünü bir raporla yazar. Örneğin Apple'ın 2025 tablolarını Ernst & Young denetlemiştir. Çeyrek raporundaki (10-Q) tablolar ise denetlenmez, incelenir (review): SEC kuralına göre bağımsız bir denetçi bunları inceleme standartlarıyla gözden geçirir. İnceleme, denetimden daha dar kapsamlıdır. Denetçi raporunun nasıl okunacağını Bölüm 10'da göreceğiz.

Güncel rapor (8-K) ise bir takvime bağlı değildir. Önemli bir olay olduğunda, kural olarak dört iş günü içinde verilir. Bölüm 02'deki Bed Bath & Beyond'un iflas başvurusu, böyle bir 8-K'nın 1.03 numaralı maddesiyle duyurulmuştu.

3.3Bir yılın takvimi

Haberlerde duyduğunuz “Apple çeyrek sonuçlarını açıkladı” cümlesi çoğu zaman raporun kendisini değil, bir 8-K'yı anlatır. Şirket sonuçlarını bir basın bülteniyle duyurduğunda, bunu 8-K'nın 2.02 numaralı maddesiyle (Results of Operations and Financial Condition) SEC'e de bildirir. Apple 2025'te bunu her çeyrekte, raporunu vermeden 1 gün önce yaptı (Şekil 3.1).

3.410-K'nın içi

Bir 10-K çoğu zaman yüz sayfayı aşar ama her şirketinki aynı plana göre yazılır. SEC'in form talimatı raporu dört kısma ve numaralı maddelere (Item) ayırır. Bu plan bir binanın kat planı gibidir: hangi bilginin hangi katta olduğunu bilen, aradığını hızla bulur (Şekil 3.2).

Okurun önce açacağı dört madde şunlardır. Madde 1 şirketin ne iş yaptığını anlatır. Madde 1A şirketin kendi gözünden riskleri sıralar. Madde 7, yönetimin dönemi değerlendirdiği bölümdür (Management's Discussion and Analysis, kısaca MD&A); SEC rehberinin deyişiyle amacı, yatırımcının şirketi yönetimin gözünden görmesine yardım etmektir. Madde 8 ise finansal tabloların, dipnotların ve denetçi raporunun bulunduğu yerdir; bu kitabın asıl konusu buradadır.

3.5EDGAR'da adım adım

Bir şirketin raporuna ulaşmak dört adımdır (Şekil 3.3). SEC'in sitesinde EDGAR'ın şirket arama aracını (Company Search) açın; şirketin adını ya da borsa kısaltmasını yazın; çıkan listede istediğiniz form türünü bulun; belgeyi açın. 10-K ve 10-Q'larda finansal tablolar ayrıca, her biri ayrı bir sayfa olarak da görüntülenebilir. EDGAR'ın ayrıca belgelerin içinde kelime aratan bir tam metin arama aracı (Full Text Search) da vardır: örneğin bir şirketin raporlarında “substantial doubt” ifadesinin geçip geçmediğine buradan bakılabilir.

3.6Türkiye'de: KAP

Türkiye'de bu işi Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) görür. Sermaye Piyasası Kanunu KAP'ı, mevzuat gereği kamuya açıklanması gereken bilgilerin elektronik imzalı olarak iletildiği ve kamuya duyurulduğu elektronik sistem diye tanımlar. SPK'nın finansal raporlama tebliği de borsada işlem gören şirketlerin finansal raporlarını kamuya açıklanmak üzere KAP'a bildirmesini ister. Şirketlerin yatırımcı ilişkileri sayfaları burada da ikinci adrestir.

Türkiye'de raporlar çeyrek çeyrek gelir ama süreler ABD'den biraz farklıdır (Şekil 3.4). Ara dönem raporları, şirket konsolide tablo hazırlamıyorsa 30, hazırlıyorsa 40 gün içinde; yıllık raporlar ise 60 ya da 70 gün içinde açıklanır. Borsada işlem gören şirketlerin altı aylık tabloları bağımsız denetçi incelemesinden (sınırlı bağımsız denetim) geçer ve bu durumda süreye 10 gün eklenir. Yıllık tablolar bağımsız denetimden geçer. Bir fark daha var: Türkiye'de ara dönem tabloları yılbaşından itibaren birikimli (3, 6, 9 aylık) verilir. Bunun okura kurduğu tuzakları ve enflasyon muhasebesini Kısım III'te ayrıca ele alacağız.

3.7İki kapılı bir şirket: Turkcell

Bazı Türk şirketlerinin hisseleri yurt dışında da işlem görür. Turkcell bunun bilinen bir örneğidir: SEC kayıtlarına göre New York Borsası'nda (NYSE) TKC kısaltmasıyla işlem görür. Bu yüzden raporlarını iki yerde açıklar: Türkiye'de KAP'ta, ABD'de SEC'te. ABD'de yabancı şirketler 10-K yerine 20-F verir ve bunu mali yıl sonundan itibaren dört ay içinde yapmak zorundadır; güncel gelişmeleri ise 6-K ile bildirir. Turkcell 2025 yılı raporunu (20-F) SEC'e 17 Nisan 2026 günü verdi; 2025 içinde 64 tane 6-K dosyaladı (Şekil 3.5).

Bu, Türk okur için kullanışlı bir köprüdür: aynı şirketin raporlarını hem Türkçe hem İngilizce, iki ayrı düzenleyiciye verilmiş hâlleriyle görebilirsiniz.

3.8Özet

Muhasebe bir dildir ve her dilin bir dilbilgisi vardır. ABD şirketleri bir kural kitabıyla, Türk şirketleri ve dünyanın çoğu başka bir kural kitabıyla yazar. İkisi büyük ölçüde aynı dili konuşur, ama bazı ayrıntılarda aynı olay farklı rakamla yazılabilir. Bu bölüm, bir okurun bilmesi gereken farkları anlatıyor.

4.1Kim kural koyar?

ABD'de muhasebe kurallarının adı US GAAP'tir (Generally Accepted Accounting Principles, genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri). Kuralları özel bir kuruluş olan FASB (Financial Accounting Standards Board) yazar. SEC, 2003 tarihli bir politika açıklamasıyla FASB'ın standartlarını menkul kıymet mevzuatı bakımından “genel kabul görmüş” sayar. Bu kitaptaki ABD şirketlerinin 10-K'ları US GAAP'e göre hazırlanmıştır.

Dünyanın büyük bölümü ise UFRS'yi (Uluslararası Finansal Raporlama Standartları, İngilizcesiyle IFRS) kullanır. Bu standartları IFRS Vakfı'na bağlı IASB yazar; vakıf 170 ülke ve bölge için kullanım profili yayımlıyor. Türkiye'de standart koyucu KGK'dır (Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu). KGK, UFRS'yi Türkçeye çevirerek TFRS (Türkiye Finansal Raporlama Standartları) adıyla yayımlar. IFRS Vakfı'nın Türkiye profiline göre TFRS, UFRS ile tam uyumludur ve borsada işlem gören bütün yerli şirketler bu standartları uygulamak zorundadır (Şekil 4.1).

Kural kitabının izi verinin kendisinde bile görünür. Turkcell'in SEC'e verdiği finansal veri, US GAAP etiketleriyle değil UFRS etiketleriyle ve Türk lirası cinsinden kayıtlıdır. Yani aynı EDGAR sisteminde iki ayrı dil yan yana durur.

4.2Ortak zemin geniş

Önce iyi haber: iki kitap temelde aynı şeyi söyler. Bölüm 01'deki temel denklem, dört finansal tablo, dönen/duran ayrımı, gelirin ve giderin mantığı ikisinde de aynıdır. SEC çalışanlarının 2011'de hazırladığı ayrıntılı karşılaştırma raporu, örneğin maddi duran varlıklar için, iki kitabın ilkeleri arasında genel bir tutarlılık bulunduğunu, farkların ayrıntılı uygulama hükümlerinde ortaya çıktığını yazar. Bu kitaptaki okuma yöntemi bu yüzden iki kitapta da işler; yalnız aşağıdaki farkları akılda tutmak gerekir.

4.3Okura dokunan altı fark

Aşağıdaki tablo, SEC'in 2011 karşılaştırmasında sayılan farklardan bir okurun rakamlarda görebileceği altısını topluyor. Türkiye tarafındaki hükümleri KGK'nın güncel standart metinlerinden kontrol ettik.

Bu farkların ortak noktası şudur: UFRS bazı kalemlerde bugünkü değere (yeniden değerleme, gerçeğe uygun değer, değer düşüklüğünün geri alınması) daha fazla yer açar; US GAAP ise daha çok geçmişteki maliyete bağlı kalır. Biri doğru, öbürü yanlış değildir. Ama iki kitaptan şirketleri yan yana koyarken aynı rakamın aynı şeyi ölçmeyebileceğini bilmek gerekir.

4.4LIFO: aynı stok, iki rakam

Farkların en somutu stok maliyetidir. Fiyatlar artarken bir şirketin aynı malı farklı fiyatlardan aldığını düşünün. Satılan malın maliyeti hangi alımdan sayılacak? FIFO (ilk giren ilk çıkar) en eski alımı, LIFO (son giren ilk çıkar) en yeni alımı sayar. Fiyatlar artıyorsa LIFO satılan malın maliyetini yüksek, kârı düşük; bilançoda kalan stoğu da eski ve ucuz fiyatlarla gösterir (Şekil 4.2). Türkiye'de TMS 2 yalnız FIFO ile ağırlıklı ortalamaya izin verir; ABD'de LIFO serbesttir.

Gerçek bir örnek: ABD'nin iş makinesi üreticisi Caterpillar stoklarının bir kısmını LIFO ile değerliyor. Şirketin 2025 raporundaki muhasebe politikası notu bunu açıkça yazar: LIFO ile değerlenen stoklar toplamın yaklaşık %70'idir ve FIFO yöntemi kullanılsaydı, stoklar 31 Aralık 2025'te 4,30 milyar dolar daha yüksek olurdu. Bilançoda 18,14 milyar dolar görünen stok, FIFO ile yaklaşık 22,44 milyar dolar olacaktı.

Fark yıldan yıla büyüyor (Şekil 4.3): 2022'de 3,32 milyar dolar olan LIFO farkı 2025'te 4,30 milyar dolara çıktı. Bu, genellikle şirketin stok maliyetlerinin eski alımlara göre arttığının işaretidir. Okur için ders şu: LIFO kullanan bir ABD şirketinin stoğunu ve kârını, FIFO ya da ortalama kullanan bir Türk şirketininkiyle doğrudan karşılaştırmadan önce dipnottaki bu tutara bakmak gerekir.

4.5Geliştirme harcaması ve yeniden değerleme

İkinci önemli fark, yeni bir ürün geliştirmek için yapılan harcamalardadır. TMS 38'e göre araştırma harcaması her zaman gider yazılır. Ama geliştirme harcaması, ürünün teknik olarak tamamlanabileceği, satılabileceği ve fayda sağlayacağı gibi koşulların tamamı sağlandığında varlık olarak bilançoya alınır ve yıllar içinde gidere dönüştürülür (itfa). US GAAP'te ise araştırma ve geliştirme harcamaları, bazı yazılım maliyetleri dışında, yapıldığı anda gider yazılır (Şekil 4.4).

Üçüncüsü, maddi duran varlıklardır. TMS 16, bir şirketin arazi, bina ya da makine gibi bir varlık sınıfını maliyetle tutmak yerine yeniden değerlenmiş tutarıyla, yani güncel gerçeğe uygun değeriyle göstermesine izin verir; seçim bütün sınıfa uygulanır. US GAAP bu seçeneğe izin vermez. TMS 16'ya göre yeniden değerlemeden doğan artış, kâra değil diğer kapsamlı gelire yazılır ve özkaynakta “yeniden değerleme değer artışı” adıyla birikir (md. 39). Yani bu tür bir artış, şirketin satıştan kazandığı bir kâr değildir. Bunu Kısım III'te, enflasyon muhasebesiyle birlikte gerçek örnek üzerinde göreceğiz.

Bir küçük fark daha var ve Bölüm 09'da önemli olacak: UFRS'de ödenen faizin nakit akış tablosunda hangi bölüme yazılacağı konusunda görüş birliği olmadığını TMS 7'nin kendisi söyler; şirket onu işletme ya da finansman faaliyetlerinde gösterebilir, yeter ki her yıl aynı yeri kullansın. Bu seçim, iki şirketin işletme nakit akışını doğrudan karşılaştırmayı zorlaştırır.

4.6Karşılaştırma yaparken dört adım

4.7Yaklaşan değişiklik: TFRS 18

Bir değişiklik kapıda. IASB, 2024'te gelir tablosunun sunumunu yeniden düzenleyen IFRS 18'i yayımladı. KGK da Türkçe karşılığı TFRS 18'i 8 Mayıs 2025 tarihli Resmî Gazete'de yayımladı. Standart 1 Ocak 2027'den itibaren başlayan dönemlerde uygulanacak ve bugünkü TMS 1'in yerini alacak. En görünür yeniliği gelir tablosundadır: gelir ve giderler faaliyet, yatırım ve finansman diye üç kategoriye ayrılacak ve faaliyet kârı bütün şirketler için zorunlu bir ara toplam olacak (Şekil 4.5). Şirketlerin kendi tanımladığı performans ölçülerini (örneğin “düzeltilmiş” kâr) nasıl hesapladıklarını açıklamaları da istenecek ve bu açıklamalar denetime tabi olacak.

Okur için anlamı şu: 2027'den sonra Türk şirketlerinin gelir tablolarının görünüşü değişecek ve eski yıllarla karşılaştırma yaparken satır adlarına dikkat etmek gerekecek. Değişiklik UFRS'yi uygulayanlar içindir; US GAAP ile rapor veren ABD şirketlerinin tablolarını etkilemez.

4.8Özet

Bir şirketin yıllık raporundaki tablolar ayrı ayrı okunabilir, ama birbirinden bağımsız değildir. Bilanço iki fotoğraftır; öbür tablolar bu iki fotoğraf arasında ne olduğunu anlatır. Bu bölümde Apple'ın 2025 rakamlarıyla tabloların birbirine nasıl bağlandığını kalem kalem izleyeceğiz. Bağlantıları bilen okur, bir tablodaki rakamın öbüründe nereye gittiğini bulabilir ve tutmayan bir şey olduğunda fark eder.

5.1Dört tablo, dört soru

SEC'in yatırımcı rehberi şirketlerin raporladığı ana tabloları bilanço, gelir tablosu, nakit akış tablosu ve özkaynak değişim tablosu olarak sayar ve bir uyarı ekler: tek bir finansal tablo hikâyenin tamamını anlatmaz. Türkiye'de TMS 1 de tam bir finansal tablo setini aynı dört tablo, bunlara ek kapsamlı gelir bilgisi ve dipnotlar olarak tanımlar. Her tablo başka bir soruyu cevaplar:

Apple'ın 2025 yıllık raporunda (Form 10-K) tablolar 29. sayfadan 33. sayfaya kadar şu sırayla gelir: gelir tablosu, kapsamlı gelir tablosu, bilanço, özkaynak değişim tablosu, nakit akış tablosu. Ardından 34. sayfadan itibaren dipnotlar başlar. Kapsamlı gelir tablosu, kâra yazılmayan bazı değer değişimlerini (örneğin döviz çevrim farkları) gösteren kısa bir ektir; aşağıda özkaynak bağlantısında ona da değineceğiz.

5.2Bağlantı haritası

Dört tabloyu birbirine bağlayan mantık basittir. İki bilanço, iki ayrı günün durumunu verir. Öbür tablolar ise iki gün arasında geçen on iki ayı anlatır. Gelir tablosu dönemin kârını hesaplar. Nakit akış tablosu, bilançodaki nakdin başlangıçtan bitişe nasıl değiştiğini açıklar. Özkaynak değişim tablosu da aynı işi özkaynak için yapar. Üçünü birbirine bağlayan rakam net kârdır (Şekil 5.1).

Haritada iki köprü var. Üstteki köprüde nakit akış tablosu, 29,9 milyar dolarlık başlangıç nakdini 35,9 milyar dolarlık bitiş nakdine bağlar. Alttaki köprüde özkaynak değişim tablosu, 57,0 milyar dolarlık özkaynağı 73,7 milyar dolara taşır. Gelir tablosu bilançoya doğrudan değil, bu iki köprü üzerinden bağlanır.

5.3Birinci halka: gelir tablosu

Hikâye gelir tablosuyla başlar. Apple 2025 mali yılında 416,2 milyar dolar hasılat elde etti. Bundan satılan ürün ve hizmetlerin maliyeti, araştırma-geliştirme ve genel giderler, vergi düşüldükten sonra 112,0 milyar dolar net kâr kaldı. Tabloyu Bölüm 08'de satır satır okuyacağız. Şimdilik yalnız son satırın nereye gittiğini izleyeceğiz.

5.4İkinci halka: kâr nakde nasıl döner?

Net kâr, kasaya giren para demek değildir. Gelir tablosu bir satışı, para tahsil edilmeden yazar; bir makinenin maliyetini de, para yıllar önce ödenmiş olsa bile, yıllara bölerek gider yazar (amortisman). Nakit akış tablosunun ilk bölümü bu yüzden net kârla başlar ve onu adım adım nakde çevirir. Bu yönteme dolaylı yöntem denir (Şekil 5.2).

Apple'da iki rakam birbirine yakın çıktı: 112,0 milyar dolar net kâr, 111,5 milyar dolar işletme nakdi. Ama arada büyük hareketler var. Kasadan çıkmayan giderler (11,7 ve 12,9 milyar dolar) geri eklenirken, alacakların artması ve bazı borçların azalması gibi işletme sermayesi değişimleri toplamda nakdi 25,0 milyar dolar azalttı. Bu iki rakamın her zaman yakın çıkmadığını, hatta ters yönde gidebildiğini Bölüm 09'da Amazon örneğiyle göreceğiz.

5.5Üçüncü halka: nakdin köprüsü

Nakit akış tablosu üç bölümden oluşur: işletme, yatırım ve finansman faaliyetleri. Üçünün toplamı, nakdin dönem içindeki değişimidir; bu değişim başlangıç nakdine eklendiğinde bilançodaki bitiş nakdi çıkar. Apple'da hesap kuruşu kuruşuna tutuyor (Şekil 5.3): 29,9 + 111,5 + 15,2 − 120,7 = 35,9 milyar dolar.

Finansman bölümündeki büyük çıkışın çoğu, şirketin sahiplerine yaptığı ödemelerdir: 90,7 milyar dolar hisse geri alımı ve 15,4 milyar dolar temettü. Yani Apple'ın işletmeden kazandığı nakdin neredeyse tamamı yıl içinde hissedarlara geri döndü. Bir ayrıntıya dikkat: nakit akış tablosu nakdi kısıtlı nakit (kullanımı bir sözleşmeyle sınırlanmış nakit) dâhil sayar. Apple'da bu toplam bilançodaki nakit satırıyla aynı çıkıyor. Bazı şirketlerde ise kısıtlı nakit bilançoda başka bir satırda durur ve köprüyü kurmak için onu da eklemek gerekir.

5.6Dördüncü halka: özkaynağın köprüsü

Özkaynak değişim tablosu, bilançonun özkaynak bölümündeki her satırı ayrı bir sütunda izler. Apple'da üç sütun var: sermaye ve ek ödenmiş sermaye, birikmiş kâr (zarar) ve birikmiş diğer kapsamlı gelir. Her sütun bir önceki bilançodaki rakamla başlar, bu bilançodaki rakamla biter.

Net kâr bu tabloda birikmiş kâr sütununa eklenir; temettü ve geri alınan hisseler aynı sütundan düşülür (Şekil 5.4). Bölüm 01'de Apple'ın birikmiş kâr kaleminin neden eksi olduğunu sormuştuk; cevap bu satırlarda: 112,0 milyar dolarlık kârın üzerine 15,4 milyar dolar temettü ve 90,1 milyar dolar geri alım geldi. Diğer kapsamlı gelir (1,6 milyar dolar) kâra uğramadan doğrudan kendi sütununa gider; kapsamlı gelir tablosu bu tutarı açıklar.

5.7Aynı işlem, iki tabloda iki rakam

Dikkatli okur bir şey fark edecek: temettü ve hisse geri alımı hem özkaynak değişim tablosunda hem nakit akış tablosunda geçiyor, ama rakamlar aynı değil.

Bu bir hata değildir. Özkaynak değişim tablosu bir işlemi kaydedildiği anda gösterir: temettü ilan edildiğinde, hisse geri alındığında. Nakit akış tablosu ise paranın el değiştirdiği anı gösterir. Yıl sonunda ilan edilmiş ama henüz ödenmemiş bir temettü ya da önceki yıldan kalıp bu yıl ödenen bir tutar, iki rakamı birbirinden ayırır. Aradaki farkların her kalemini tablolardan izlemek her zaman mümkün olmaz. Önemli olan, iki tablonun farklı şeyi ölçtüğünü bilmek ve farkın büyük olduğu yerde dipnotlara bakmaktır.

5.8Dipnotlar: tabloların arka odası

Tabloların her satırı bir özettir. Satırın içinde ne olduğu dipnotlarda yazar. Apple'ın 10-K'sında tablolardan sonra 13 dipnot gelir. Her biri bir ya da birkaç tablo satırını açar. Örneğin özkaynak değişim tablosundaki geri alım rakamının ayrıntısı Not 10'dadır: Apple 2025'te 402 milyon hisseyi 89,3 milyar dolara geri almıştır.

Dipnotlardan biri ayrıca önemlidir: taahhütler ve koşullu yükümlülükler. Burada bilançoya henüz borç olarak girmemiş ama şirketi bağlayan sözleşmeler ve sonucu belli olmayan davalar anlatılır. Bilanço yalnız kaydedilmiş olanı gösterir; kaydedilmemiş riskler dipnottadır. Dipnotların ve denetçi raporunun nasıl okunacağını Bölüm 10'da ayrıntılı göreceğiz.

5.9Tutarlılık testi: beş dakikalık kontrol

5.10Özet

Bilançonun sol tarafı şirketin elindekileri sayar: kasadaki para, müşterilerden alacaklar, depodaki mallar, fabrikalar, satın alınmış markalar. Her kalemin ölçülme biçimi farklıdır ve her biri okura başka bir şey söyler. Bu bölümde varlıkları tek tek, üç farklı şirketin gerçek bilançosuyla okuyacağız: bir teknoloji şirketi (Alphabet), bir perakendeci (Walmart) ve satın almalarla büyümüş bir gıda şirketi (Kraft Heinz).

6.1Sıralama: nakde ne kadar yakın?

Bölüm 01'de gördüğümüz gibi, SEC'in rehberine göre varlıklar genellikle ne kadar çabuk nakde dönüşeceklerine göre sıralanır. En üstte nakit, sonra bir yıl içinde nakde dönmesi beklenen dönen varlıklar, en altta yıllarca kullanılacak duran varlıklar gelir (Şekil 6.1). Bu sıralama okura hemen bir şey söyler: bilançonun üst kısmı şirketin kısa vadede ödeme gücünü, alt kısmı uzun vadeli yatırımlarını gösterir.

Aynı sıralama farklı şirketlerde bambaşka bir resim çizer. Alphabet'in varlıklarının %21'i nakit ve menkul kıymet; Walmart'ın %21'i stok; Kraft Heinz'ın ise %73'ü şerefiye ve markalar gibi maddi olmayan varlıklardır (Şekil 6.2). Bir bilançoya bakmadan önce şirketin ne iş yaptığını bilmek gerekir. Perakendecide büyük stok normaldir; bir yazılım şirketinde aynı oran soru işaretidir.

6.2Nakit ve menkul kıymetler

Nakit ve nakit benzerleri (cash and cash equivalents) kasadaki ve bankadaki para ile çok kısa vadeli, kolayca paraya çevrilebilen yatırımlardır. Walmart'ın dipnotu sınırı açıkça çizer: satın alındığında vadesi üç ay veya daha kısa olan yatırımlar nakit benzeridir. Vadesi daha uzun olanlar menkul kıymetler (marketable securities) satırına yazılır. Alphabet'in bilançosunda 30,7 milyar dolar nakit ve 96,1 milyar dolar kısa vadeli menkul kıymet var; toplam 126,8 milyar dolar.

Nakdin miktarı kadar nerede olduğu da önemlidir. Walmart dipnotunda 10,7 milyar dolarlık nakdinin yaklaşık %56'sının ABD dışında tutulduğunu ve bu nakdin genellikle ABD dışındaki faaliyetlerin ihtiyacı için kullanıldığını yazar. Yani bilançodaki nakdin tamamı, örneğin ana şirketin temettüsü için hemen hazır olmayabilir. Bu tür bilgiler bilançoda değil, dipnotta durur.

6.3Alacaklar: net rakam

Ticari alacaklar (accounts receivable), satışı yapılmış ama parası henüz tahsil edilmemiş tutarlardır. Her alacak tahsil edilmez; şirket bu yüzden tahsil edilemeyeceğini tahmin ettiği kısım için bir karşılık (allowance) ayırır ve bilançoda alacağı bu karşılık düşülmüş, net tutarıyla gösterir. Alphabet'in 62,9 milyar dolarlık net alacağı, 924 milyon dolarlık karşılık düşüldükten sonraki rakamdır. Okur için iki soru önemlidir: alacaklar satışlardan hızlı mı büyüyor ve karşılık alacağa göre artıyor mu? İlki tahsilatın yavaşladığına, ikincisi müşterilerin ödeme gücünün zayıfladığına işaret edebilir. Alacak gün sayısını Bölüm 16'da hesaplayacağız.

6.4Stoklar: Walmart

Stoklar (inventories) satılmak üzere bekleyen mallar, üretimdeki yarı mamuller ve hammaddelerdir. TMS 2'ye göre stoklar maliyet ile net gerçekleşebilir değerin düşük olanı üzerinden ölçülür: mal, maliyetinden ucuza satılacaksa aradaki fark hemen gider yazılır. Walmart'ın dipnotu da stoklarını maliyet ile piyasa değeri ya da net gerçekleşebilir değerin düşüğüyle kaydettiğini yazar. Bölüm 04'te gördüğümüz LIFO burada yeniden karşımıza çıkar: Walmart'ın dipnotuna göre ABD mağazalarının stokları perakende yöntemiyle ve LIFO ile, uluslararası mağazalarınki çoğunlukla FIFO ile değerlenir.

Walmart'ın 31 Ocak 2026 tarihli bilançosunda 58,9 milyar dolar stok var. Hemen yanında ilginç bir rakam duruyor: tedarikçilere ticari borç 63,1 milyar dolar (Şekil 6.3). Ticari borç stoktan büyük; yani raflardaki mallar, kabaca, şirketin kendi parasıyla değil tedarikçilerin tanıdığı vadeyle finanse ediliyor. Bölüm 16'da nakit dönüşüm süresini hesaplarken bu ilişkiye döneceğiz.

6.5Maddi duran varlıklar ve amortisman

Arsa, bina, makine, mağaza rafları, sunucular: yıllarca kullanılacak fiziksel varlıklara maddi duran varlık (property, plant and equipment, kısaca PP&E) denir. Bunlar alındıklarında maliyetleriyle kaydedilir; sonra her yıl bir kısmı gider yazılır. Bu gidere amortisman (depreciation) denir. TMS 16 amortismanı, bir varlığın amortismana tabi tutarının yararlı ömrü boyunca sistematik olarak dağıtılması diye tanımlar. Arsa bunun dışındadır: sınırsız ömrü olduğu için amortismana tabi tutulmaz (md. 58).

Bilançoda görünen rakam net tutardır: brüt maliyetten o güne kadar ayrılmış bütün amortismanlar (birikmiş amortisman) düşülmüştür. Walmart'ın dipnotu bu hesabı varlık türleri ve yararlı ömürleriyle birlikte verir:

Tablodaki ömür aralıklarına dikkat: binalar için 3 ile 40 yıl. Yararlı ömür bir tahmindir ve kârı doğrudan etkiler. TMS 16, ömrün en az her yıl sonunda gözden geçirilmesini ve beklenti değişirse muhasebe tahmini değişikliği olarak işlenmesini ister (md. 51). Aynı varlığa daha uzun ömür biçmek, yıllık gideri azaltır ve kârı artırır (Şekil 6.4).

Bu konu bugün özellikle önemlidir. Alphabet dipnotunda sunucu ve ağ ekipmanını genellikle 6 yılda amortismana tabi tuttuğunu yazar; teknik altyapısının yaklaşık %60'ı bu ekipmandır. Şirketin net maddi duran varlıkları bir yılda 171,0 milyar dolardan 246,6 milyar dolara çıktı; 2025'te maddi duran varlık alımlarına 91,4 milyar dolar ödedi, aynı yılın amortismanı ise 21,1 milyar dolardı. Bu büyüklükte bir yatırımda ömür tahmini, gelecek yılların kârını milyarlarca dolar etkiler. Dipnottaki ömür tablosu bu yüzden okunması gereken satırlardandır.

6.6Maddi olmayan varlıklar ve şerefiye

Bölüm 01'de Apple'ın bilançosunda “marka” diye bir satır olmadığını görmüştük: şirketin kendi yarattığı marka bilançoya girmez. Ama bir marka satın alınırsa durum değişir. Satın alan şirket, ödediği bedeli aldığı şeylere dağıtır: alınan şirketin varlıklarına ve borçlarına, markalarına, müşteri ilişkilerine. Bu dağıtımdan sonra artan kısım şerefiyedir (goodwill). TFRS 3, şerefiyeyi ödenen bedelin, satın alınan şirketin tanımlanabilir net varlıklarının birleşme tarihindeki değerini aşan kısmı olarak ölçer (md. 32). Walmart'ın dipnotu da aynı tanımı verir (Şekil 6.5).

Şerefiye ve ömrü sınırsız kabul edilen markalar amortismana tabi tutulmaz. Onun yerine her yıl ve ayrıca bir belirti olduğunda değer düşüklüğü testinden geçer (TMS 36 md. 10; markalar için TMS 38 md. 107). Şirket, şerefiyenin ait olduğu işin bugünkü değerini tahmin eder; bu değer defter değerinin altındaysa fark gider yazılır. Walmart, Kraft Heinz ve Alphabet'in dipnotları ABD'de de aynı uygulamayı anlatır. Şerefiye için yazılan değer düşüklüğü sonradan iptal edilemez (TMS 36 md. 124); ABD kurallarında da değer düşüklüğü geri alınmaz.

6.7Kraft Heinz: şerefiyenin ağırlığı

Kraft Heinz, 2015'te Kraft Foods Group ile H.J. Heinz'ın birleşmesiyle kuruldu. Birleşmeden sonraki ilk yıl sonunda bilançosundaki 123,0 milyar dolarlık varlığın %86'sı şerefiye ve markalardan oluşuyordu. 2025'te toplam varlık 81,8 milyar dolara indi, ama şerefiye ve markaların payı hâlâ %73 (Şekil 6.6).

Şirketin 2025 raporu son düşüşü ayrıntılı anlatır. 2025'in ikinci çeyreğinde hisse fiyatının ve piyasa değerinin sürekli düşüşü bir uyarı işareti sayıldı ve bütün iş birimleri için ara test yapıldı. Sonuçta yıl içinde 6,7 milyar dolar şerefiye ve 2,6 milyar dolar marka değer düşüklüğü yazıldı; markaların en büyüğü 1,9 milyar dolarla Kraft markasıydı. Şirket, değer düşüklüklerini esas olarak piyasanın, şirketin kendi gelecek tahminlerine (şerefiyede nakit akışı, markalarda gelir ve kâr marjı büyümesi) ulaşıp ulaşamayacağı konusunda gördüğü riske bağladı. Bir önceki yıl da 1,6 milyar dolar şerefiye ve 1,9 milyar dolar marka değer düşüklüğü yazılmıştı. Dipnota göre şerefiyede bugüne kadar birikmiş değer düşüklüğü 20,2 milyar dolardır.

Okur için ders şu: şerefiyesi ve satın alınmış markaları varlıklarının büyük kısmını oluşturan bir şirkette, özkaynağın önemli bir bölümü bir tahmine dayanır. Bu şirketlerin özkaynağını ya da PD/DD oranını okurken şerefiye düşülmüş hâlini de hesaplamak (maddi özkaynak) yararlıdır. Kraft Heinz'ın 41,7 milyar dolarlık özkaynağı, şerefiye ve maddi olmayan varlıklar (59,7 milyar dolar) düşülünce eksi 18,0 milyar dolara döner.

6.8Kullanım hakkı varlıkları

Birçok şirket mağazalarını, depolarını, ofislerini kiralar. Bugün kiracı, uzun süreli bir kiralamayı bilançoya yazar: TFRS 16'ya göre kiralama başladığında bir kullanım hakkı varlığı ve bir kira yükümlülüğü kaydeder (md. 22). Standart 1 Ocak 2019'dan itibaren uygulanıyor. ABD kuralları da benzerini ister: Walmart'ın bilançosunda 14,8 milyar dolar faaliyet kiralaması ve 6,1 milyar dolar finansal kiralama kullanım hakkı varlığı duruyor. Karşı tarafı, Bölüm 07'de göreceğimiz kira borçlarıdır. Dipnota göre Walmart, başlangıç süresi 12 ay ya da daha kısa kiralamaları bilançoya yazmıyor.

6.9Varlıkları okurken

6.10Özet

Bilançonun sağ tarafı, sol taraftaki varlıkların nasıl finanse edildiğini söyler: bir kısmı başkalarından borç alınarak, kalanı şirketin sahiplerinin parasıyla. Bu bölümde sağ tarafı satır satır okuyacağız. Ana örneğimiz McDonald's: yıllardır kâr eden, ama bilançosunda özkaynağı eksi olan bir şirket. Kira borçları ve azınlık payları için Walmart'a da döneceğiz.

7.1Sağ tarafın iki parçası

SEC'in rehberi borçları (liabilities) şirketin başkalarına olan yükümlülükleri diye tanımlar ve ikiye ayırır: bir yıl içinde ödenecek kısa vadeli borçlar (current liabilities) ve daha sonra ödenecek uzun vadeli borçlar (non-current liabilities). Özkaynak ise varlıklardan borçlar düşüldükten sonra sahiplere kalandır. McDonald's'ın 2025 sonu bilançosunun sağ tarafı şöyle:

Tabloyu okurken iki şey hemen göze çarpar. Birincisi, borçların büyük kısmı iki satırda toplanmıştır: 40,0 milyar dolar finansal borç (bankalardan ve tahvil yatırımcılarından alınan, faizli borç) ve 14,8 milyar dolar kira yükümlülüğü. Toplam borçlar 61,3 milyar dolar, toplam varlıklar ise 59,5 milyar dolar. İkincisi, en alttaki toplam özkaynak eksi 1,8 milyar dolar: borçlar varlıkları aşıyor. Bu bölümün geri kalanı bu iki gözlemin hikâyesidir.

7.2Kısa vade, uzun vade ve bir istisna

Bir borç ne zaman kısa vadelidir? TMS 1'e göre (md. 69) bir yükümlülük, normal faaliyet döngüsü içinde ödenecekse, esas olarak alım satım amacıyla tutuluyorsa ya da vadesi raporlama tarihinden sonraki on iki ay içinde doluyorsa kısa vadelidir. Bir ölçüt daha var: şirketin, ödemeyi en az on iki ay sonraya erteleme hakkı yoksa borç kısa vadelidir. Tersinden okursak, böyle bir hak varsa vadesi yakın bir borç bile uzun vadede gösterilebilir. ABD'de de uygulama benzerdir; aşağıdaki örnek bir ABD şirketinden.

McDonald's'ın borç dipnotu tam olarak bunu anlatır. Şirketin Haziran 2028'e kadar geçerli, 4,0 milyar dolarlık kullanılmamış bir kredi hattı (line of credit) var. Bu hatta dayanarak 798 milyon dolarlık kısa vadeli borçlanmayı (esas olarak finansman bonosu, commercial paper) ve bir yıl içinde vadesi dolacak 725 milyon dolarlık borcu bilançoda uzun vadeli borç olarak gösteriyor. Bu yüzden bilançoda “bir yıl içinde ödenecek finansal borç” satırı yok ve vade tablosunda 2026 sıfır (Şekil 7.1).

Bu sınıflama kurala uygundur ve dipnotta açıkça yazılıdır. Okurun dersi şu: bilançodaki “kısa vadeli” ve “uzun vadeli” rakamlar, şirketin önümüzdeki aylarda ne ödeyeceğini her zaman tam göstermez. Borcun gerçek vade takvimi dipnottaki vade tablosundadır. Vadeler bir yıla yığılmışsa şirket o yıl ya ödeyecek ya da yeniden borçlanacaktır; faizlerin yüksek olduğu bir dönemde bu, daha yüksek faiz gideri demektir.

7.3Finansal borcun dipnotu

Borç dipnotu, vade dışında da okunması gereken bilgiler taşır. McDonald's'ınki borcu para birimine ve faiz türüne göre ayırır: faiz oranı swap'larının etkisi dâhil, 40,1 milyar dolarlık borcun yaklaşık %97'si sabit faizli. Sabit faizli borçta piyasa faizindeki bir artış şirketin faiz giderine hemen değil, borç vadesi dolup yenilendikçe yansır. 2025'in faiz gideri 1,58 milyar dolardı. Dipnot bir şeyi daha söyler: şirketin borç sözleşmelerinde kredi notu düşerse ya da işlerinde önemli olumsuz bir değişiklik olursa borcun erken ödenmesini gerektiren bir hüküm yoktur. Bir şirketin zor bir yılda bütün borcunu birden ödemek zorunda kalıp kalmayacağı bu tür cümlelerde yazar.

7.4Kira yükümlülükleri

Bölüm 06'da kiracının bilançosuna bir kullanım hakkı varlığı yazdığını görmüştük. Karşı tarafta kira yükümlülüğü (lease liability) durur. TFRS 16'ya göre kiracı bu yükümlülüğü, kiralamanın başladığı gün henüz ödenmemiş kira ödemelerinin bugünkü değeri üzerinden ölçer; iskonto için kiralamadaki faiz oranını, o belirlenemiyorsa kendi borçlanma faizini kullanır (md. 26). Yani bilançodaki rakam, gelecekte ödenecek kiraların toplamı değil, bugüne indirgenmiş değeridir.

McDonald's büyük bir gayrimenkul portföyünde kiracıdır: çoğunlukla arsayı kiralar ve binanın sahibidir ya da arsa ile binayı birlikte kiralar. Dipnota göre çoğu restoranın kira süresi genellikle 20 yıldır. 2025 sonunda kira yükümlülüğü 14,8 milyar dolar, kullanım hakkı varlıkları 14,6 milyar dolar. Faaliyet kiralamalarında gelecekte ödenecek kiraların iskontosuz toplamı 16,6 milyar dolar; bilançodaki karşılığı 12,5 milyar dolar. Dipnotta dikkat çekici bir cümle var: şirket, kullanma olasılığı yüksek gördüğü yenileme seçeneklerini de hesaba katar; bunlar henüz kullanılmamıştır ve bugün bir yükümlülük değildir. Yani rakam bir tahmin içerir.

Walmart'ta da ilişki aynı: Bölüm 06'daki 14,8 milyar dolar faaliyet kiralaması ve 6,1 milyar dolar finansal kiralama kullanım hakkı varlığının karşısında, bilançonun sağ tarafında 15,6 milyar dolar faaliyet kiralaması ve 6,8 milyar dolar finansal kiralama yükümlülüğü var. Kira yükümlülüğü faizli borç gibi düzenli ödeme gerektirir; şirketin borç yükünü ölçerken (Bölüm 15) hesaba katılıp katılmadığına her oranda bakmak gerekir.

7.5Özkaynağın satırları

Özkaynak tek bir rakam değil, birkaç satırın toplamıdır. Sermaye (common stock) ve ek ödenmiş sermaye (additional paid-in capital) ortakların hisse karşılığı şirkete koyduğu paradır; McDonald's'ta hissenin itibari değeri 1 sent olduğu için tutarın neredeyse tamamı ikinci satırdadır. Birikmiş kâr (retained earnings), geçmiş yılların kârlarından dağıtılmayan kısımdır. Birikmiş diğer kapsamlı gelir (DKG), gelir tablosuna uğramadan özkaynağa yazılan kazanç ve kayıplardır (örneğin kur çevrim farkları). Son satır geri alınan paylardır (treasury stock): şirketin piyasadan geri satın aldığı kendi hisseleri.

Geri alınan paylar bir varlık değildir. TMS 32'ye göre işletme kendi hisselerini geri aldığında bunlar özkaynaktan düşülür ve bu alım satımlardan kâr ya da zarara kazanç veya kayıp yazılmaz (md. 33). ABD'de de aynı mantık geçerlidir, ama sunuş şirketten şirkete değişir. McDonald's geri aldığı hisseleri ayrı bir satırda maliyetiyle eksi olarak tutar. Walmart'ın dipnotu ise geri alınan hisselerin iptal edilmiş sayıldığını yazar; bu yüzden Walmart'ın bilançosunda böyle bir satır yoktur. Bölüm 05'te Apple'da geri alımın birikmiş kâr sütunundan düşüldüğünü görmüştük. Ekonomik olay aynı, satır farklı.

7.6McDonald's: özkaynak neden eksi?

McDonald's'ın özkaynağını adım adım kuralım (Şekil 7.2). Ortakların koyduğu sermaye ve ek ödenmiş sermaye 9,7 milyar dolar. Üstüne şirketin yıllar boyunca dağıtmadığı kârlar, yani 70,3 milyar dolarlık birikmiş kâr eklenir. Birikmiş diğer kapsamlı gider toplamı 2,4 milyar dolar düşürür. Son adımda 79,3 milyar dolarlık geri alınan paylar düşülünce toplam eksi 1,8 milyar dolara iner.

Yani McDonald's'ın özkaynağı zarar yüzünden değil, ortaklara yapılan dağıtımlar, özellikle hisse geri alımları yüzünden eksidir. Şirketin ihraç ettiği 1.660,6 milyon hissenin 950,0 milyonu, yani %57'si, geri alınmış ve şirketin elinde. Bunun nasıl olabildiğini hayalî bir örnek gösterir: hisse geri alımı borçla finanse edilirse varlıklar değişmez, borç artar, özkaynak azalır (Şekil 7.3).

7.7Geri alımın özkaynağa etkisi: on iki yıl

McDonald's'ın on iki yıllık serisi geri alımların izini gerçek rakamlarla gösterir (Şekil 7.4). 2014 sonunda özkaynak 12,9 milyar dolardı. 2015'te şirket 10,2 milyar dolar uzun vadeli borç aldı ve 6,1 milyar dolarlık hisse geri aldı; 2016'da geri alım 11,2 milyar dolara çıktı. Bu iki yılın her birinde geri alım ile temettünün toplamı o yılın net kârını aştı ve özkaynak 2016 sonunda ilk kez eksiye döndü. O günden beri geri alınan payların toplamı birikmiş kârdan büyük.

Bölüm 01'de Apple'ın birikmiş kârının geri alımlarla eksiye indiğini görmüş ve bunu özkaynak değişim tablosuyla izleyeceğimizi söylemiştik. McDonald's'ın 2025 tablosu, özkaynağın bir yılda nasıl değiştiğini satır satır verir:

2025'te net kâr, temettü ile geri alımın toplamından büyüktü; bu yüzden özkaynak eksi 3,8 milyar dolardan eksi 1,8 milyar dolara yükseldi. Özkaynağın yönünü belirleyen, kâr ile dağıtım arasındaki farktır.

7.8Kontrol gücü olmayan paylar

Bir şirket bir bağlı ortaklığın hisselerinin tamamına değil, örneğin %80'ine sahip olabilir. Konsolide tablolarda bağlı ortaklığın varlık ve borçlarının tamamı yine ana şirketin bilançosuna girer; kalan %20'nin sahiplerine düşen pay ise kontrol gücü olmayan paylar (noncontrolling interest; piyasada azınlık payları) diye ayrı bir satırda gösterilir. TFRS 10, bu payların özkaynak içinde ama ana ortaklığın ortaklarına ait özkaynaktan ayrı sunulmasını ister (md. 22).

Walmart'ın bilançosunda 99,6 milyar dolar “Walmart ortaklarına ait özkaynak” ve 6,3 milyar dolar kontrol gücü olmayan pay var; toplam özkaynak 105,9 milyar dolar. Ayrıca 293 milyon dolarlık geri alınabilir kontrol gücü olmayan pay, borçlarla özkaynak arasında ayrı bir satırda durur. Dipnot bu payların kaynağına bir örnek verir: Walmart'ın bağlı ortaklığı PhonePe'deki payı bir yılda yaklaşık %84'ten %73'e indi. Okur için sonuç şu: hisse başına değer ya da özkaynak kârlılığı hesaplanırken ana ortaklığa ait özkaynak ve ana ortaklığa ait net kâr kullanılmalıdır.

7.9Borçları ve özkaynağı okurken

7.10Özet

Bilanço bir anın fotoğrafıysa, gelir tablosu iki fotoğraf arasında geçen yılın filmidir: şirket ne sattı, bunun için ne harcadı, elinde ne kaldı? Bu bölümde gelir tablosunu yukarıdan aşağıya, satır satır okuyacağız. Örneğimiz iki uç şirket: her 100 dolarlık satıştan 56 dolar net kâr bırakan çip tasarımcısı Nvidia ve 3 dolar bırakan perakendeci Walmart. İkisi de kârlı şirketlerdir; aradaki fark iş modelindedir ve gelir tablosu onu satır satır gösterir.

8.1Gelir tablosunun iskeleti

Gelir tablosu (income statement; TFRS'de kâr veya zarar tablosu) en üstte hasılatla başlar; aşağı inildikçe giderler düşülür. Her basamakta bir ara toplam kalır: brüt kâr, faaliyet kârı, vergi öncesi kâr ve en altta net kâr. TMS 1, tabloda en az hangi kalemlerin bulunacağını sayar: hasılat, finansman maliyetleri, vergi gideri bunların başındadır (md. 82). Performansın anlaşılması için gerekiyorsa şirket ek satırlar ve ara toplamlar da koyabilir (md. 85). İki örnek şirketimizin 2026 mali yılı gelir tabloları yan yana şöyle:

Giderler iki yoldan sınıflanabilir (md. 99). Çeşit yönteminde giderler türüne göre sıralanır: hammadde, personel, amortisman, reklam. Fonksiyon yönteminde (satışların maliyeti yöntemi) ise ne işe harcandığına göre: satışların maliyeti, dağıtım, yönetim. Bu yöntemde satışların maliyeti en azından diğer giderlerden ayrı gösterilir (md. 102, 103). İki örnek şirketimiz de fonksiyon yöntemini kullanır; Walmart giderlerini yalnızca iki satıra ayırır.

İlk bakışta ölçek farkı göze çarpar: Walmart'ın hasılatı 713,2 milyar dolar, Nvidia'nınkinin 3,3 katı. Ama alt satıra inildikçe tablo tersine döner: Nvidia'nın faaliyet kârı 130,4 milyar dolar, Walmart'ınkinin 4,4 katı. Bu bölümün sorusu, bu ters dönüşün hangi satırlarda olduğudur.

8.2Hasılat: ne zaman yazılır?

Hasılat (revenue), şirketin mal ve hizmet satışından hak kazandığı bedeldir. TFRS 15'in temel ilkesine göre hasılat, müşteriye devredilen mal ya da hizmet karşılığında hak kazanılması beklenen bedel üzerinden yazılır (md. 2). Ne zaman yazılacağı da bellidir: mal ya da hizmetin kontrolü müşteriye geçtiğinde ya da geçtikçe (md. 31). İki şirketin politika dipnotu bunu kendi işine uygular. Nvidia ürün hasılatını kontrol müşteriye geçtiğinde yazar; ürünle birlikte satılan destek hizmetinin hasılatını ise hizmet süresine yayar. Walmart mağaza satışını satış anında, internet satışını teslimatta yazar. Sam's Club ve Walmart+ üyelik ücretlerini ise üyelik süresine (genellikle bir yıl) yayar; bu ücretlerden gelen hasılat 2026 mali yılında 4,4 milyar dolardı.

Hasılatın ilk okunacak özelliği büyümesidir. Nvidia'nın hasılatı bir yılda %65 arttı; Walmart'ınki %4,7. Ama büyüme tek başına kârlılık söylemez; onu alt satırlar söyler.

8.3Brüt kâr: ilk ve en büyük fark

Hasılattan satışların maliyeti (cost of sales; satılan malın ya da hizmetin doğrudan maliyeti) düşülünce brüt kâr kalır. Brüt kârın hasılata oranına brüt kâr marjı denir. Nvidia'da bu oran %71,1: her 100 dolarlık hasılatın 29 doları satışların maliyetine gidiyor. Walmart'ta satılan malın maliyeti her 100 dolarlık hasılatın 75 dolarını alır. Walmart gelir tablosunda brüt kâr satırı göstermez, ama yönetim raporunda (MD&A) “brüt kâr oranını” net satışların %24,2'si olarak verir.

Bu fark iş modelinin ta kendisidir. Walmart bir perakendecidir: malı alır ve satar; brüt kârı, alış ile satış fiyatı arasındaki dar aralıktan çıkar. Nvidia çiplerini tasarlar, üretimini ise dışarıdaki dökümhanelere ve taşeronlara yaptırır. Brüt marj tek yılda da değişebilir: Nvidia'nın brüt marjı bir önceki yıl %75,0'dı. Şirketin 10-K'sı düşüşü iki nedene bağlar: Hopper sistemlerinden Blackwell veri merkezi çözümlerine geçiş ve ilk çeyrekte, Çin'e ihracat kısıtları nedeniyle H20 ürünlerinin fazla stokları ve alım taahhütleri için yazılan 4,5 milyar dolarlık gider. Brüt marjdaki her değişimin nedeni yönetim raporunda yazar; okur oraya bakmalıdır.

8.4Faaliyet giderleri ve faaliyet kârı

Brüt kârdan şirketi döndürmenin giderleri düşülür: araştırma ve geliştirme (Ar-Ge) ile pazarlama, satış ve genel yönetim giderleri (SG&A). Kalan, faaliyet kârıdır (operating income): şirketin asıl işinden kazandığı. Nvidia Ar-Ge'ye 18,5 milyar dolar harcadı; bu, hasılatının %8,6'sı. Walmart'ın faaliyet giderleri 147,9 milyar dolar, hasılatının %20,7'si. Sonuçta Nvidia'nın faaliyet kâr marjı %60,4, Walmart'ınki %4,2. Şelale grafiği Nvidia'nın hasılatının adım adım nasıl kâra indiğini gösterir (Şekil 8.1).

Şelaleyi okumak kolaydır: soldan sağa her taralı sütun bir gideri düşer ya da bir geliri ekler, her düz sütun o noktada kalanı gösterir. Aynı tabloyu iki şirket için “her 100 dolar” diliyle yazınca fark daha da açık görünür (Şekil 8.2).

Dar marj zayıflık demek değildir. Walmart her 100 dolarda yalnızca 4,18 dolar faaliyet kârı bırakır, ama bunu çok büyük bir hacimle yapar. Aynı dar marj, Walmart'ın yönetim raporunda da net satışların %4,2'si olarak geçer. Böyle bir şirkette marjdaki küçük bir değişim bile kâra büyük yansır: 713,2 milyar dolarlık hasılatta faaliyet kâr marjının yarım puan değişmesi, faaliyet kârını yaklaşık 3,6 milyar dolar, yani yaklaşık %12 değiştirir.

8.5Faaliyet dışı kalemler, vergi ve net kâr

Faaliyet kârının altında şirketin asıl işi dışındaki kalemler yer alır: faiz geliri, faiz gideri ve yatırımlardan kazanç ya da kayıplar. Burada Nvidia'nın tablosunda dikkat çekici bir satır var: diğer gelir 9,0 milyar dolar. 10-K'ya göre bu satır esas olarak hisse yatırımlarındaki kazanç ve kayıplardan oluşur; 2026'daki artışın başlıca nedeni, Intel hisselerine yapılan yatırım dâhil, henüz satılmamış hisselerdeki değer artışlarıdır. Nakit akış tablosu bu kazançlardan 8,9 milyar doları işletme nakdine katmaz, net kârdan geri düşer. Walmart'ta da benzer bir satır var: “diğer kazanç ve kayıplar”, esas olarak hisse ve diğer yatırımlarının gerçeğe uygun değerindeki değişimden, 2,1 milyar dolar net kazanç. Bu tür kalemler piyasa fiyatlarıyla birlikte inip çıkar; Walmart'ın aynı satırı önceki iki yılda zarardı. TMS 1 de önemli gelir ve gider kalemlerinin niteliğinin ve tutarının ayrıca açıklanmasını ister (md. 97).

Vergi öncesi kârdan vergi gideri düşülünce net kâr kalır. Nvidia'nın vergi gideri vergi öncesi kârının %15,1'i, Walmart'ınki %24,4'ü. Bu oranların neden farklı olduğu vergi dipnotunda yazar. Son bir adım daha var: Bölüm 07'de gördüğümüz kontrol gücü olmayan paylar. Walmart'ın 22,3 milyar dolarlık konsolide net kârının 377 milyon doları bağlı ortaklıklardaki diğer ortaklara aittir; Walmart'ın ortaklarına kalan 21,9 milyar dolardır. Hisse başına kâr ve kârlılık oranları bu son rakamla hesaplanır.

8.6Hisse başına kâr

Gelir tablosunun son satırı hisse başına kârdır (earnings per share; TMS 33'te hisse başına kazanç). Temel hisse başına kâr, ana ortaklığın adi hisse sahiplerine düşen kârın dönem içindeki ağırlıklı ortalama hisse sayısına bölünmesiyle bulunur (md. 10). Sulandırılmış (diluted) hisse başına kâr ise hisse opsiyonları gibi ileride hisseye dönüşebilecek hakları da sayar (md. 31). Şirket ikisini de gelir tablosunda gösterir (md. 66). Nvidia'da temel hisse başına kâr 4,93 dolar, sulandırılmış 4,90 dolar; Walmart'ta 2,74 ve 2,73 dolar. Fark küçükse, çalışanlara ve yöneticilere verilen hisse haklarının ortakların payını fazla küçültmediği anlaşılır.

8.7Marj zıtlığı on yılda

Tek bir yıl yanıltabilir. İki şirketin son on mali yıldaki faaliyet kâr marjı farklı bir şey daha gösterir (Şekil 8.3). Walmart'ın marjı on yıl boyunca %3,3 ile %4,7 arasında, dar bir bantta kaldı. Nvidia'nınki ise 2023 mali yılında %15,7'ye indi, 2025 mali yılında %62,4'e çıktı. Yüksek marj kalıcı olmayabilir: talep ve ürün döngüsü değiştiğinde hızla daralabilir. Düşük ama istikrarlı bir marj ise kârın daha kolay öngörülebildiğini söyler. Okurun işi, marjın düzeyini de istikrarını da görmektir.

8.8FAVÖK: tanımı tek değil

FAVÖK, “faiz, amortisman ve vergi öncesi kâr” demektir (EBITDA: earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). TMS 1'in gelir tablosunda istediği kalemler arasında yoktur; iki örnek şirketimiz de 10-K'sında FAVÖK raporlamaz. Şirketler ve analistler kendileri hesaplar. SEC Kurumsal Finansman Bölümü'nün GAAP dışı ölçülerle ilgili yorumlarına göre buradaki “kâr”, gelir tablosundaki net kârdır; farklı hesaplanan bir ölçü “EBITDA” diye değil, örneğin “düzeltilmiş EBITDA” gibi ayrı bir adla sunulmalıdır (yorum 103.01). Aşağıda iki şirket için FAVÖK'ü iki yoldan hesapladık:

İki yol aynı sonucu vermez. Net kârdan başlayan hesap faaliyet dışı kazançları da içerir: Nvidia'da 9,0 milyar dolarlık fark, büyük ölçüde hisse yatırımlarındaki değer artışıdır. Bir şirketin “FAVÖK”ünü başka bir şirketinkiyle karşılaştırmadan önce nasıl hesaplandığına bakmak gerekir. Amortismanın dışarıda bırakılması da ayrıca düşünülmelidir. Bölüm 06'da gördüğümüz gibi amortisman, geçmişte nakitle alınmış bina ve ekipmanın maliyetinin yıllara bölünmüş hâlidir. Walmart'ın amortismanı 14,2 milyar dolar, faaliyet kârının %48'i kadar; aynı yıl bina ve ekipman için 26,6 milyar dolar ödedi. Mağazalarını ve dağıtım ağını yenilemeden çalışamayan bir şirket için amortisman gerçek bir maliyettir.

8.9GAAP dışı ölçüler ve “düzeltilmiş” kâr

Şirketler sonuç açıklamalarında çoğu zaman gelir tablosundaki rakamların yanında kendi tanımladıkları “düzeltilmiş” rakamlar da verir. SEC bunlara GAAP dışı ölçü (non-GAAP financial measure) der: gelir tablosu, bilanço ya da nakit akış tablosundaki en yakın GAAP rakamına göre bazı tutarları dışarıda bırakan ya da içeri alan sayısal ölçü (Regulation G, 244.101). Kurallar şunlardır: GAAP dışı bir ölçü açıklayan şirket en yakın GAAP ölçüsünü de vermeli ve ikisi arasındaki farkı sayılarla gösteren bir mutabakat (reconciliation) sunmalıdır; ölçü yanıltıcı olmamalıdır (244.100). SEC'e verilen belgeler için ek kurallar vardır (Regulation S-K, Item 10(e)): GAAP rakamı en az GAAP dışı rakam kadar öne çıkarılmalıdır (SEC personeline göre bu, sonuç açıklamaları için de geçerlidir; yorum 102.10); önümüzdeki iki yılda tekrarlanması makul olan ya da son iki yılda benzeri görülmüş bir gider “tek seferlik” diye dışarıda bırakılamaz; GAAP dışı ölçüler finansal tabloların içinde ve dipnotlarında yer alamaz. SEC personeli, işi yürütmek için gereken normal ve tekrarlayan nakit giderleri dışarıda bırakan bir ölçünün yanıltıcı olabileceğini de yazar (yorum 100.01).

Nvidia'nın 25 Şubat 2026'daki sonuç açıklaması iyi bir örnektir. Şirket GAAP dışı rakamlarında hisse bazlı ödeme giderini (stock-based compensation: çalışanlara ücret olarak verilen hisseler), satın almalarla ilgili bazı giderleri ve hisse yatırımlarındaki kazanç ve kayıpları dışarıda bırakır. Köprü şöyle kurulur (Şekil 8.4):

Bu köprüden üç ders çıkar. Birincisi, “düzeltilmiş” kâr her zaman daha yüksek değildir: 2026 mali yılında Nvidia'nın GAAP dışı hisse başına kârı 4,77 dolar, GAAP rakamı 4,90 dolardı; çünkü çıkarılan hisse yatırımı kazançları, geri eklenen giderlerden büyüktü. Bir önceki yıl tersiydi: 2,99 ve 2,94 dolar. İkincisi, neyin çıkarıldığı önemlidir. Hisse bazlı ödeme kasadan para çıkarmaz, ama çalışana verilen her hisse ortakların payını küçültür. Nvidia, 2027 mali yılının ilk çeyreğinden itibaren bu gideri GAAP dışı rakamlarından artık çıkarmayacağını aynı açıklamada duyurdu ve gerekçe olarak hisse bazlı ödemenin ücret programının temel bir parçası olduğunu yazdı. Tanım değişince yıllar arası karşılaştırma da değişir; SEC personeli böyle bir değişikliğin açıklanmasını ve gerekçesinin yazılmasını bekler (yorum 100.02). Üçüncüsü, “tek seferlik” görünen her gider çıkarılmaz: H20 için yazılan 4,5 milyar dolarlık gider Nvidia'nın GAAP dışı rakamlarında da duruyor; açıklama bunu dipnotta yazar.

8.10Gelir tablosunu okurken

8.11Özet

Gelir tablosu kârı hesaplar; ama kâr, kasaya giren para demek değildir. Bir şirket kâr ettiği hâlde nakit sıkıntısı çekebilir, zarar ettiği bir yılda kasasını doldurabilir. Nakit akış tablosu bu farkı görmenin aracıdır. Bu bölümde tabloyu üç parçasıyla okuyacağız. Ana örneğimiz, yıllarca zarar ya da çok küçük kâr açıklarken nakit üreten Amazon. Kârı nakdinden büyük bir şirket için Nvidia'ya, serbest nakit akımının tanımları için Walmart'a da bakacağız.

9.1Neden ayrı bir tablo?

SEC'in yatırımcı rehberi nakit akış tablosunu, bir şirketin parasının nereden geldiğini, nereye gittiğini ve şu an nerede olduğunu gösteren tablo diye tanımlar. Ayrı bir tabloya ihtiyaç vardır, çünkü gelir tablosu tahakkuk esasıyla çalışır: satışı para tahsil edilmeden, gideri para ödenmeden yazar (Bölüm 05). Nakit akış tablosu ise yalnızca kasaya gerçekten giren ve çıkan parayı sayar.

TMS 7'ye göre tablo, nakit (işletmedeki nakit ve vadesiz mevduat) ile nakit benzerlerinin hareketini izler. Nakit benzerleri, belirli bir tutarda nakde kolayca çevrilebilen ve değeri önemli ölçüde değişmeyen kısa vadeli yatırımlardır (md. 6). Amazon'un tablosu, kullanımı sınırlanmış kısıtlı nakdi (restricted cash) de bu toplama katar; tablonun ilk ve son satırının adı bunu söyler.

9.2Üç kova

Nakit akışları üç gruba ayrılır (md. 10). İşletme faaliyetleri (operating activities; TMS 7'de esas faaliyetler): müşterilerden tahsilat, tedarikçilere, çalışanlara ve devlete ödemeler. Yatırım faaliyetleri (investing activities): maddi ve maddi olmayan duran varlık alım ve satımı, başka şirketlere ve menkul kıymetlere yatırımlar. Finansman faaliyetleri (financing activities): hisse ihracı, kendi hisselerini geri alma, borç alma ve geri ödeme (md. 14, 16, 17). TMS 7, işletme faaliyetlerinden gelen nakdi, şirketin dışarıdan finansmana başvurmadan borçlarını ödemeye, kapasitesini korumaya, temettü dağıtmaya ve yeni yatırım yapmaya yetecek nakdi üretip üretemediğinin temel göstergesi sayar (md. 13).

Üç kovanın toplamı, kur farklarının etkisiyle birlikte, dönem başındaki nakdi dönem sonundaki nakde bağlar (Şekil 9.1). Amazon 2025'te işletme faaliyetlerinden 139,5 milyar dolar nakit üretti; yatırımlara 142,5 milyar dolar harcadı; finansman faaliyetlerinden net 9,7 milyar dolar sağladı. Kasadaki nakit yıl boyunca yalnızca 7,8 milyar dolar arttı.

Amazon'un tablolarında bir ayrıntı daha dikkat çeker: şirket 10-K'sında finansal tabloları nakit akış tablosuyla başlatır; gelir tablosu ve bilanço ondan sonra gelir. Aynı 10-K'da şirket, finansal odağının serbest nakit akımında uzun vadeli ve sürdürülebilir büyüme olduğunu yazar.

9.3İşletme nakdi: dolaylı yöntem

İşletme faaliyetlerinden gelen nakit iki yöntemle gösterilebilir (md. 18). Doğrudan yöntemde tahsilatlar ve ödemeler ana gruplar hâlinde tek tek yazılır. Dolaylı yöntemde ise dönemin kâr ya da zararından başlanır ve nakit hareketi yaratmayan kalemler ile işletme sermayesindeki değişimler için düzeltme yapılır (md. 20). TMS 7 doğrudan yöntemi teşvik eder (md. 19); ama bu kitaptaki örnek şirketlerin hepsi dolaylı yöntemi kullanır. Bölüm 05'te Apple'ın köprüsünü görmüştük; Amazon'un 2014 köprüsü daha da öğreticidir, çünkü o yıl şirket zarar etti (Şekil 9.2).

Köprüyü adım adım okuyalım. Net zarar 241 milyon dolar. Üstüne önce amortisman eklenir: 4,75 milyar dolarlık bu gider, daha önce edinilmiş bina, sunucu ve yazılımların maliyetinden o yıla düşen paydır; kâr hesabında düşülmüştü, ama o yıl bu adla kasadan para çıkmadı. Hisse bazlı ödeme (1,50 milyar dolar) da öyle: çalışana nakit değil hisse verildi. Sonra işletme sermayesi gelir. Stoklar 1,19 milyar dolar arttı; bu, nakdin rafa bağlanması demektir ve düşülür. Buna karşılık ticari borçlar 1,76 milyar dolar arttı: Amazon tedarikçilerine ödemeyi henüz yapmadığı mallar için kasasında para tuttu. Ertelenmiş gelir (unearned revenue) de nakdi artırdı: müşteriden önceden tahsil edilen ama hizmet verildikçe hasılata dönüşecek tutarlar. Amazon'un 2025 10-K'sına göre ertelenmiş gelir esas olarak AWS ön ödemeleri ve Prime üyeliklerinden oluşur. Sonuç: zarar eden şirket 6,84 milyar dolar işletme nakdi üretti.

9.4Kâr yok, nakit var

Amazon'un on dört yıllık serisi bu farkın tek yıllık olmadığını gösterir (Şekil 9.3). Şirket 2012, 2014 ve 2022 yıllarında zarar etti; ama işletme nakdi her yıl artıydı. 2012'de net zarar 39 milyon dolar, işletme nakdi 4,18 milyar dolardı. 2015'te net kâr 596 milyon dolar, işletme nakdi 11,92 milyar dolar oldu. 2022'deki zarar ise başka bir türdendir: o yıl faaliyet kârı 12,2 milyar dolardı; net zarar, gelir tablosunun faaliyet dışı satırındaki 18,2 milyar dolarlık giderden geldi (Bölüm 08). İşletme nakdi o yıl 46,8 milyar dolardı.

2014 köprüsü farkın kaynaklarını gösterir: büyük amortisman ve hisse bazlı ödeme giderleri, artan ticari borçlar ve önceden tahsil edilen gelirler. Ama işletme nakdi de tek başına yetmez. Amazon 2014'te 6,84 milyar dolar işletme nakdi üretirken bina, ekipman ve yazılıma 4,89 milyar dolar ödedi. Nakdin ne kadarının yatırıma gittiği sorusuna aşağıda, serbest nakit akımında döneceğiz.

9.5Kâr var, nakit daha az

Tersi de olur. Nvidia 2026 mali yılında 120,1 milyar dolar net kâr açıkladı; işletme faaliyetlerinden sağladığı nakit 102,7 milyar dolardı. Fark büyük ölçüde işletme sermayesindedir: ticari alacaklar 15,4 milyar dolar, stoklar 11,3 milyar dolar arttı. Hızla büyüyen bir şirket, sattığı malın parasını henüz tahsil etmeden ve yeni satışlar için stok biriktirirken kârını nakde dönüştürmekte gecikir. Bölüm 08'de gördüğümüz hisse yatırımı kazançları da kâra yazılmış ama nakit getirmemişti; köprüde geri düşülür:

Bu durum tek başına alarm işareti değildir; Nvidia'nın işletme nakdi yine de çok büyüktür. Ama kâr ile işletme nakdi arasındaki fark yıllarca açılıyorsa ve alacaklar satışlardan hızlı büyüyorsa okur nedenini aramalıdır. Bu, Bölüm 17'de göreceğimiz kâr kalitesi sorusudur.

9.6Yatırım ve finansman kovaları

Yatırım ve finansman kovaları, şirketin ürettiği nakdi nasıl kullandığını anlatır. Nvidia 2026 mali yılında yatırım faaliyetlerine net 52,2 milyar dolar harcadı: menkul kıymet ve hisse yatırımları, Groq ile Aralık 2025'te yaptığı lisans anlaşması için 13,0 milyar dolar, bina ve ekipman için 6,0 milyar dolar. Finansman faaliyetlerinde ise 40,1 milyar dolarlık hisse geri alımı ve 974 milyon dolar temettü ödedi. Yıl sonunda kasasında 10,6 milyar dolar nakit ve nakit benzeri vardı; üretilen nakdin önemli bir kısmı menkul kıymetlere yatırılmıştı.

9.7Serbest nakit akımı

Serbest nakit akımı (free cash flow), işletme nakdinden duran varlık yatırımları düşüldükten sonra kalan nakittir. Bir GAAP ölçüsü değildir; Bölüm 08'deki kurallar burada da geçerlidir ve her şirket kendi tanımını yazar. Üç örnek şirketimiz de bu mantıkla hesaplar, ama ayrıntıda ayrılır:

Amazon'un rakamı bu ölçünün neden dikkatle okunması gerektiğini gösterir. Şirketin işletme nakdi 2024'ten 2025'e 115,9 milyar dolardan 139,5 milyar dolara çıktı; ama bina ve ekipman alımları 83,0 milyar dolardan 131,8 milyar dolara yükseldi. Sonuçta serbest nakit akımı 38,2 milyar dolardan 11,2 milyar dolara düştü. Amazon 10-K'sında altyapı harcamalarının, yapay zekâ girişimleri dâhil, artmasını beklediğini ve bunun kısa vadede serbest nakit akımını olumsuz etkileyebileceğini yazar. Şirket ölçünün sınırlarını da kendisi belirtir: serbest nakit akımı borç anapara ödemelerini ve satın almalara ödenen nakdi içermez, dolayısıyla isteğe bağlı harcamalara kalan nakdi göstermez.

9.8Nakit akış tablosunu okurken

9.9Özet

Şimdiye kadar dört ana tabloyu satır satır okuduk. Ama tabloların her satırı, arkasındaki dipnotla birlikte anlam kazanır ve tabloların tamamı bir bağımsız denetçinin raporuyla yayımlanır. Bu bölümde önce dipnotlarda okurun gözden kaçırmaması gereken iki konuya, ardından denetçi raporuna bakacağız: raporun bölümleri, görüş türleri, kilit denetim konuları ve en önemlisi, işletmenin sürekliliği uyarısı. Örneklerimiz Apple'ın olağan bir raporu ile iflasa giden iki şirket: Bölüm 02'den tanıdığımız Bed Bath & Beyond ve Tupperware.

10.1Dipnotlar: tabloların ikinci yarısı

Dipnotlar, tablolardaki rakamların nasıl ölçüldüğünü ve neleri içerdiğini anlatır. Önceki bölümlerde birçoğunu kullandık: muhasebe politikaları (Bölüm 06: stok yöntemi, amortisman süreleri), borç notu (Bölüm 07: vade tablosu, faiz türü), kiralama notu, vergi notu. Bir rakamı yorumlamadan önce ilgili dipnotu okumak bu kitabın temel kuralıdır. Burada, tablolarda hiç görünmeyen ama dipnotlarda yazan iki konuya bakacağız.

Raporlama döneminden sonraki olaylar. Bilanço yıl sonunun fotoğrafıdır, ama tablolar haftalar sonra yayımlanır. TMS 10, bu arada olan olayları ikiye ayırır: yıl sonunda zaten var olan bir durumu teyit eden olaylar tablolara yansıtılır; yıl sonundan sonra ortaya çıkan durumlar ise tablolara yansıtılmaz, ama önemliyse niteliği ve tahmini etkisi dipnotta açıklanır (md. 3, 8, 10, 21). Yönetim yıl sonundan sonra şirketi tasfiye etmeye karar verirse tablolar artık süreklilik esasıyla hazırlanamaz (md. 14). Bed Bath & Beyond'un mali yılı 25 Şubat 2023'te bitti; şirket 23 Nisan 2023'te iflas başvurusu yaptı. Bu başvuru, 10-K'daki sonraki olaylar dipnotunda (Not 17) anlatılır: başvuru, iflas sürecinde kullanılacak kredi ve hissenin Nasdaq'tan çıkarılması.

İlişkili taraf işlemleri. Şirketin kontrol eden ortaklarıyla, yöneticileriyle, bunların yakın aileleriyle ya da aynı gruptaki şirketlerle yaptığı işlemlerdir. TMS 24'ün amacı, şirketin finansal durumunun ve kârının böyle tarafların varlığından ve onlarla yapılan işlemlerden etkilenmiş olabileceğine dikkat çekmektir (md. 1, 9). Şirket bu işlemlerin tutarını, açık bakiyeleri ve koşullarını açıklar (md. 18). Bu dipnot, özellikle bir ailenin ya da holdingin kontrol ettiği şirketlerde dikkatle okunmalıdır: satışların ya da borçların önemli bir kısmı grup şirketleriyleyse, standardın uyardığı gibi rakamlar bu ilişkilerden etkilenmiş olabilir.

10.2Denetçi raporu neyi söyler?

Yıllık finansal tablolar bağımsız bir denetim şirketi tarafından denetlenir (Bölüm 03). ABD'de borsada işlem gören şirketlerin denetçileri PCAOB'nin (Public Company Accounting Oversight Board) standartlarını, Türkiye'de KGK'nın Bağımsız Denetim Standartlarını (BDS) uygular. Denetçinin asıl ürünü tek bir cümledir: görüş. Olumlu bir görüş, tabloların tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun sunulduğunu söyler. Raporun kendisi bunun sınırını da yazar: denetim, tabloların hata ya da hile kaynaklı önemli yanlışlık içermediğine dair makul güvence (reasonable assurance) sağlar ve kanıtlar örnekleme yoluyla incelenir. Yani olumlu görüş bir garanti değildir; şirketin iyi bir yatırım olduğu anlamına da hiç gelmez.

Raporun bölümleri bir standarda göre sıralanır. Apple'ın 2025 raporunu örnek alalım (Şekil 10.1). Görüş en başta yer alır. Ardından görüşün dayanağı, sonra kilit denetim konuları gelir. Rapor denetçinin şirketi kaç yıldır denetlediğini de söyler: Ernst & Young, Apple'ı 2009'dan beri denetliyor. Bu bölümdeki üç şirketin 10-K'sında ikinci bir denetçi raporu daha vardır: şirketin finansal raporlamaya ilişkin iç kontrolünün etkinliği hakkındaki görüş.

10.3Dört görüş türü

Denetçinin verebileceği dört görüş vardır (Şekil 10.2). Yeterli ve uygun denetim kanıtı elde eden denetçi, önemli bir yanlışlık bulmazsa olumlu görüş verir. Yanlışlıklar önemli ama tablolara yaygın değilse sınırlı olumlu (şartlı) görüş, hem önemli hem yaygınsa olumsuz görüş verir. Yeterli kanıt elde edemezse ve olası etki önemli ama yaygın değilse yine sınırlı olumlu görüş verir; olası etki önemli ve yaygınsa görüş vermekten kaçınır (BDS 705 md. 7–9). Olumlu görüş dışındaki her görüş okur için ciddi bir uyarıdır. Ama aşağıda göreceğimiz gibi, olumlu görüş taşıyan bir rapor da ciddi uyarılar içerebilir.

10.4Kilit denetim konuları

Denetçi raporunun en bilgi verici bölümü çoğu zaman kilit denetim konularıdır (critical audit matters). BDS 701 bunları, denetçinin mesleki muhakemesine göre cari dönemin denetiminde en çok önem taşıyan konular diye tanımlar ve bunların üst yönetime bildirilen konular arasından seçildiğini söyler (md. 8). ABD'deki tanım da benzerdir: denetim komitesine bildirilen, tablolar için önemli hesap ya da açıklamalarla ilgili olan ve denetçinin özellikle zor, öznel ya da karmaşık yargılarını gerektiren konular. ABD'de bu bölüm büyük hızlandırılmış (large accelerated) şirketlerde 30 Haziran 2019'da ya da sonrasında, diğerlerinde 15 Aralık 2020'de ya da sonrasında biten mali yılların raporlarında zorunlu oldu; Türkiye'de borsada işlem gören şirketlerde 1 Ocak 2017 ve sonrasında başlayan dönemlerin denetiminde uygulanıyor (BDS 701 md. 6). Raporlar şunu da açıkça yazar: kilit denetim konusunun bildirilmesi görüşü değiştirmez ve o konu hakkında ayrı bir görüş değildir.

Bu bölüm, tabloların en çok tahmin ve yargı içeren yerini gösterir. Üç örnek:

10.5İşletmenin sürekliliği

Finansal tablolar, aksi açıkça belirtilmedikçe, şirketin faaliyetine devam edeceği varsayımıyla hazırlanır. TMS 1'e göre yönetim bu varsayımı her dönem değerlendirir; raporlama tarihinden itibaren en az on iki ayı kapsayan bütün bilgileri dikkate alır ve şirketin sürekliliğini ciddi şekilde şüpheli hâle getirebilecek önemli belirsizlikleri açıklar (md. 25–26). Denetçi de yönetimin bu değerlendirmesini inceler (BDS 570 md. 13).

Denetçinin raporu bu noktada üç yoldan birine gider. Belirsizlik dipnotlarda yeterince açıklanmışsa denetçi olumlu görüş verir ve raporuna “İşletmenin Sürekliliğiyle İlgili Önemli Belirsizlik” başlıklı ayrı bir bölüm ekler (BDS 570 md. 22). Açıklama yetersizse sınırlı olumlu ya da olumsuz görüş verir (md. 23). Süreklilik esasının kullanılması hiç uygun değilse olumsuz görüş verir (md. 21). ABD'de de denetçi, ciddi şüphe varsa raporuna süreklilikle ilgili bir açıklama paragrafı ekler; yönetimin açıklaması yetersizse görüş sınırlı olumlu ya da olumsuz olur. Okur için ders açıktır: belirsizlik yeterince açıklanmışsa süreklilik uyarısı olumlu görüşün içinde durur. Raporu yalnız ilk cümlesinden okuyan, uyarıyı kaçırır.

Bed Bath & Beyond'un hikâyesi bunu gösterir (Şekil 10.3). Şirketin 2021 mali yılı raporu 21 Nisan 2022'de yayımlandı; denetçi raporunda süreklilik konusu yoktu. Bölüm 02'de gördüğümüz gibi, ciddi şüpheyi önce yönetim, 26 Ocak 2023 tarihli çeyrek raporunun dipnotunda yazdı. Şirket 23 Nisan 2023'te iflas başvurusu yaptı. Yıllık raporu ancak 14 Haziran 2023'te yayımlandı ve KPMG'nin raporu iki şeyi birlikte söyledi: tablolar tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygundur (olumlu görüş); ama şirketin süregelen faaliyet zararları ve işletme faaliyetlerinden nakit çıkışları, sürekliliği konusunda ciddi şüphe doğurmaktadır. Not 2'ye göre işletme faaliyetleri son on iki ayda 991,0 milyon dolar nakit yakmıştı.

10.6Bir raporda dört uyarı: Tupperware

Ev eşyası üreticisi Tupperware'in 2022 yılı denetçi raporu, bir raporun ne kadar çok şey söyleyebileceğini gösterir. PwC'nin 13 Ekim 2023 tarihli raporunda tablolar için yine olumlu görüş vardı. Ama aynı rapor dört uyarı taşıyordu. Birincisi, şirketin finansal raporlamaya ilişkin iç kontrolü hakkında olumsuz görüş: önemli zayıflıklar (material weakness) vardı ve bunlardan biri vergi hesaplarıyla ilgiliydi. İkincisi, 2020 ve 2021 tablolarının yanlışlıkları düzeltmek için yeniden düzenlendiği (restatement). Üçüncüsü, likidite sıkıntısı ve kredi sözleşmesi şartlarına uyum belirsizliği nedeniyle banka borçlarının kısa vadeye alındığı ve bunun sürekliliği konusunda ciddi şüphe doğurduğu. Dördüncüsü, gelir vergileriyle ilgili kilit denetim konusu. Şirket o yıl 232,5 milyon dolar net zarar açıkladı. Raporun öncesi ve sonrası da EDGAR'da izlenebilir:

Bu tabloda okurun öğrenebileceği bir şey daha var: rapor ne zaman geldi? ABD şirketleri yıllık raporlarını, statülerine göre, yıl sonundan sonra 60, 75 ya da 90 gün içinde verir (Bölüm 03). Gecikme bildirimi (NT 10-K ya da NT 10-Q), “tablolara artık güvenmeyin” bildirimi (8-K Madde 4.02) ve denetçi değişikliği (8-K Madde 4.01) gibi belgeler, rakamlardan önce gelen uyarılardır.

10.7Türkiye'de denetçi raporu

BIST şirketlerinin denetçi raporları KGK'nın Bağımsız Denetim Standartlarına göre yazılır. Bu standartlar Uluslararası Denetim Standartlarının çevirisidir; terimler ABD raporlarındakilerle birebir eşleşir:

Bir paragraf türü daha vardır: denetçi, tablolarda uygun biçimde açıklanmış ama okurun tabloları anlaması için temel önemde gördüğü bir konuyu dikkat çekilen hususlar paragrafıyla vurgulayabilir. Rapor, bu paragrafın görüşü değiştirmediğini ayrıca yazar (BDS 706 md. 7–9); ama denetçinin okurun dikkatini neden oraya çektiğini anlamak için ilgili dipnot mutlaka okunmalıdır.

10.8Dipnotları ve denetçi raporunu okurken

10.9Özet

Buraya kadar dolar cinsinden raporlar okuduk. Doların değeri de yıldan yıla değişir, ama ABD kuralları tabloları buna göre düzeltmez. Türkiye'de durum farklıdır: 31 Aralık 2023 tarihli yıllık tablolardan bu yana borsadaki şirketler tablolarını enflasyona göre düzeltilmiş olarak yayımlar. Bu bölümde düzeltmenin mantığını, okurun karşısına çıkardığı yeni satırı ve en sık yapılan hatayı göreceğiz. Örneğimiz Ford Otosan: satışlarının büyük kısmı yurt dışına olan bir otomotiv üreticisi.

11.1Neden düzeltme?

TMS 29, geçerli para birimi (işlevsel para birimi) yüksek enflasyonlu bir ekonominin parası olan işletmelere uygulanır. Standardın gerekçesi kısadır: para satın alma gücünü öyle bir hızla kaybeder ki, farklı zamanlarda yapılan işlemlerin tutarlarını karşılaştırmak aynı hesap döneminde bile yanıltıcı olur (md. 2). Standart yüksek enflasyon için kesin bir eşik koymaz; göstergeler sayar. Bunlardan biri, son üç yılın birikimli enflasyonunun %100'e yaklaşması ya da aşmasıdır (md. 3).

KGK, Ocak 2022'de 2021 tabloları için düzeltme gerekmediğini duyurmuştu; o tarihte üç yıllık TÜFE artışı %74,41'di. Ford Otosan'ın raporundaki tabloya göre bu oran Aralık 2022'de %156'ya çıktı. KGK 23 Kasım 2023'te ise TFRS uygulayan işletmelerin 31 Aralık 2023 ve sonrasında biten yıllık tablolarını TMS 29'a göre düzeltmesi gerektiğini duyurdu. SPK da 28 Aralık 2023 tarihli kararıyla, kendi finansal raporlama düzenlemelerine tabi şirketlerin 2023 yıllık raporlarından başlayarak enflasyon muhasebesi uygulamasına karar verdi. Şirketin sonraki raporlarındaki tablolarda üç yıllık birikimli enflasyon %268 (2023), %291 (2024) ve %211 (2025) olarak yazılıdır; eşik hâlâ aşılmış durumdadır.

11.2Ölçü birimi: raporun son gününün lirası

TMS 29'un ana kuralı şudur: tablolar, raporlama döneminin son gününün cari ölçüm birimiyle gösterilir; önceki yılların karşılaştırma rakamları da aynı birime taşınır (md. 8, 34). Ford Otosan'ın 2025 raporunun her sayfasının başında bu yüzden aynı cümle yazar: tutarlar Türk lirasının 31 Aralık 2025 tarihindeki alım gücüyle ifade edilmiştir.

Taşıma bir katsayıyla yapılır. Türkiye'de genel fiyat endeksi olarak TÜİK'in tüketici fiyat endeksi (TÜFE) kullanılır. Katsayı, raporlama tarihindeki endeksin işlem tarihindeki endekse bölümüdür. Aralık 2024'ten Aralık 2025'e katsayı 1,30892'dir: bir yıl önceki 100 lira, 2025 sonunun 130,89 lirasına denk sayılır (Şekil 11.1).

Bunun okur için sonucu önemlidir: aynı yılın rakamı her yeni raporda değişir. Ford Otosan'ın 2024 hasılatı, 2024 raporunda 595,0 milyar TL'dir; 2025 raporunda 778,8 milyar TL. İkisi de doğrudur; yalnızca farklı liralarla ölçülmüştür. Aşağıdaki tablo dört yıllık raporu yan yana koyar. Her satır bir yılın rakamıdır; okuduğunuz sütun, hangi liranın kullanıldığını belirler.

11.3Neler düzeltilir, neler düzeltilmez?

Düzeltme bütün kalemlere aynı biçimde uygulanmaz. Ayrım, kalemin parasal olup olmamasına göredir.

Bu yüzden ilk geçiş yılında rakamlar tek bir katsayıyla büyümez. Ford Otosan'ın 2022 yılı rakamlarını iki raporda karşılaştıralım: enflasyon düzeltmesi yapılmadan yayımlanan 2022 raporu ve düzeltmenin ilk uygulandığı 2023 raporundaki karşılaştırma sütunu. Aralık 2022'den Aralık 2023'e katsayı 1,64773 idi; ama hasılat 1,88, özkaynaklar 2,39 katına çıktı:

Hasılat yıl içindeki her ayın katsayısıyla düzeltildiği için yıl sonu katsayısından büyük bir katla büyüdü. Özkaynaklar daha da büyüdü, çünkü sermaye ve eski yılların kârları yıllar öncesinden düzeltildi. Brüt kâr ise hasılattan daha az büyüdü: satılan malın maliyeti de düzeltildi ve marj %13,9'dan %11,3'e indi. Demek ki enflasyon muhasebesi yalnızca tutarları değil, oranları da değiştirir.

11.4Yeni satır: net parasal pozisyon kazancı

Enflasyon döneminde parasal varlık tutan kaybeder, parasal borç taşıyan kazanır. TMS 29 bunu açıkça yazar: parasal varlıkları parasal borçlarından fazla olan işletme satın alma gücü kaybeder; parasal borçları fazla olan işletme satın alma gücü kazanır (md. 27). Bu kazanç ya da kayıp kâr veya zarara dâhil edilir ve ayrı bir satırda gösterilir (md. 9, 28). Türk şirketlerinin gelir tablolarındaki net parasal pozisyon kazançları (kayıpları) satırı budur.

Ford Otosan'ın gelir tablosunda bu satır üç yıldır kazanç yazıyor ve vergi öncesi kârın önemli bir kısmını oluşturuyor. 2024'te vergi öncesi kârın %61'i, 2025'te %40'ı bu satırdan geldi (Şekil 11.2).

Bu satır kasaya para getirmez; ölçüm biriminin değişmesinden doğan bir muhasebe sonucudur. Okur onu tek başına değil, finansman satırlarıyla birlikte okumalıdır. TMS 29 da faiz gelir ve giderleri ile borçla ilgili kur farklarının net parasal pozisyonla ilişkili olduğunu, birlikte gösterilmelerinin faydalı olabileceğini yazar (md. 28). Ford Otosan'ın finansman gelirleri ile giderlerinin farkı 2024'te −21,0, 2025'te −30,9 milyar TL'dir; net parasal kazanç ise 22,7 ve 15,9 milyar TL. Finansman gideri borcun lira cinsinden maliyetini, parasal kazanç ise aynı borcun satın alma gücündeki erimeyi gösterir; ikisi birlikte okunmalıdır.

11.5Nominal büyüme yanılsaması

Enflasyon muhasebesi okura büyümeyi doğru ölçme imkânı da verir. Ford Otosan'ın yıllık raporlarını yan yana dizip her birinin kendi yılı için yazdığı hasılatı okuyan biri, 2022'den 2025'e hasılatın 4,8 katına çıktığını düşünür. Oysa bu rakamlar dört ayrı lirayla ölçülmüştür (Şekil 11.3).

Gerçek büyümeyi okumanın en kısa yolu, aynı raporun iki sütununu karşılaştırmaktır. 2025 raporunda hasılat 778,8 milyar TL'den 830,8 milyar TL'ye çıktı: artış %6,7. 2024 raporunda ise artış %0,05'tir; yani 2024'te hasılat aynı lirayla hemen hemen yerinde saydı. İki ayrı raporun kendi yıllarını birbirine bölerseniz 2025 için %40 gibi bir artış bulursunuz; bunun büyük kısmı enflasyondur.

Aynı tuzak hazır serilerde de vardır. Her yılın rakamını kendi raporundan alan bir seride 2022'nin düzeltmesiz rakamı ile 2025'in Aralık 2025 lirası yan yana durur ve grafik, olmayan bir büyümeyi gösterir. Bir seriyi kullanmadan önce hangi raporlardan kurulduğunu öğrenin; bilmiyorsanız şirketin kendi raporuna dönün.

11.6Eski tablolarla karşılaştırma

11.7Özet

Bir şirketin son çeyreğini merak ettiniz ve yıllık raporu açtınız. Orada on iki aylık rakamlar vardır; dördüncü çeyreğin ayrı bir sütunu yoktur. Çeyreği bulmak için bir çıkarma yapmanız gerekir. Dolar cinsinden bir raporda bu çıkarma kolaydır. Enflasyon muhasebesi altındaki bir Türk şirketinde ise en sık yapılan hesap hatası tam burada doğar. Bu bölümde Ford Otosan'ın 2025 raporlarıyla çeyreği doğru türetmeyi öğreneceğiz.

12.1Raporlar yıl başından birikir

Borsadaki şirketler yılda dört finansal rapor yayımlar: 3, 6 ve 9 aylık ara dönem raporları ile yıllık rapor. Ara dönem raporları dönem sonundan itibaren 30 gün içinde, konsolide tablo hazırlayanlar için 40 gün içinde yayımlanır; altı aylık rapor sınırlı denetimden geçiyorsa 10 gün daha eklenir (Bölüm 03). Raporların adı birikimi anlatır: dokuz aylık rapor, yılın ilk dokuz ayının toplamını verir.

Ara dönem gelir tablosunun içeriğini TMS 34 belirler. Rapor, hem cari ara döneme (son üç ay) hem de yıl başından ara dönem sonuna kadar kümülatif gelir tablosunu, geçen yılın aynı dönemleriyle karşılaştırmalı olarak verir (md. 20b). Nakit akış tablosu ise yalnızca yıl başından kümülatif verilir (md. 20d); üç aylık nakit akışı hiçbir raporda yoktur. Ford Otosan'ın 2025 raporları şöyledir:

Tablonun son sütununa dikkat edin: altı ve dokuz aylık raporlar son üç ayı ayrıca gösterir, yıllık rapor göstermez. Bir de ölçü birimi sütununa: TMS 29 altında her rapor kendi son gününün lirasıyla yazılır (Bölüm 11). Dört rapor, dört ayrı liradır (Şekil 12.1).

12.2Dördüncü çeyrek nerede?

Yıllık raporda üç aylık sütun olmadığı için dördüncü çeyrek her zaman türetilir. ABD'de de durum aynıdır: 10-Q yalnızca ilk üç çeyrek için verilir, dördüncü çeyrek için verilmez (Bölüm 03). Orada dördüncü çeyrek, 10-K'daki yıllık rakamdan dokuz aylık rakam çıkarılarak bulunur. Çıkarma doğrudur, çünkü iki rakam da aynı birimle, dolarla yazılmıştır.

TMS 29 altında bu çıkarma doğru değildir. Ford Otosan'ın 2025 dokuz aylık hasılatı 582,4 milyar TL'dir, ama 30 Eylül 2025 lirasıyla. Yıllık hasılat 830,8 milyar TL'dir, 31 Aralık 2025 lirasıyla. İkisini doğrudan birbirinden çıkarmak, eylül lirasını aralık lirasından çıkarmaktır (Şekil 12.2).

Yanlış çıkarma dördüncü çeyrek hasılatını 223,1 yerine 248,5 milyar TL bulur: %11 fazla. Dönem kârında hata %9'dur: 10,6 yerine 11,6 milyar TL. Eylülden aralığa TÜFE yalnızca %4,4 arttı; ama bu artış 582,4 milyar TL'lik dokuz aylık tutarın tamamına uygulanır ve çok daha küçük olan çeyreğe büyüyerek yansır.

12.3Doğru yöntem: önce taşı, sonra çıkar

Yöntemin doğru olduğunu sınamak kolaydır, çünkü şirket ikinci ve üçüncü çeyreği kendisi verir. Mart lirasıyla yazılmış üç aylık rakamı haziran lirasına taşıyıp altı aylık rakamdan çıkarırsak şirketin ikinci çeyrek sütununu buluruz. Üçüncü çeyrek için de aynı:

Formül şirketin kendi rakamlarını tutturduğuna göre dördüncü çeyreğe de güvenle uygulanır. Bu sınamayı kendi çalıştığınız şirkette de yapın: türettiğiniz ikinci ya da üçüncü çeyrek şirketin sütunuyla tutmuyorsa yanlış endeks ya da yanlış rapor kullanıyorsunuzdur.

12.4Dört çeyreği yan yana koymak

Çeyreklerin seyrini görmek için dördünü de aynı liraya taşımak gerekir. Raporlardaki üç aylık sütunları ve yanlış çıkarmayı yan yana koyan biri, dördüncü çeyreği açık ara en güçlü çeyrek sanır. Hepsi aralık lirasına taşınınca tablo değişir (Şekil 12.3).

İki yolu bir de toplamla sınayalım. Aralık lirasına taşınan dört çeyreğin toplamı yıllık raporun rakamını verir. Raporlardaki üç aylık sütunlar ile yanlış çıkarmanın toplamı ise 793,7 milyar TL eder; yıllık rakam olan 830,8 milyar TL'ye ulaşmaz, çünkü dört ayrı liradan oluşur:

12.5Geçen yılın aynı çeyreği ve son 12 ay

Bir çeyreği geçen yılın aynı çeyreğiyle karşılaştırırken eski raporu açmayın. Ford Otosan'ın 2025 dokuz aylık raporu, 2024'ün üçüncü çeyreğini de 30 Eylül 2025 lirasıyla verir: 188,9 milyar TL. 2025'in üçüncü çeyreği 189,6 milyar TL olduğuna göre artış %0,4'tür. Aynı rakam 2024'ün kendi dokuz aylık raporunda başka bir lirayla yazılıdır ve karşılaştırmaya uygun değildir.

Son 12 ay (trailing twelve months) toplamı için de aynı kural geçerlidir. Eylül 2025 itibarıyla son 12 ay hasılatı = 2025'in dokuz ayı (582,4) + 2024'ün tamamı − 2024'ün dokuz ayı. Ama 2024 yıllık hasılatı (595,0 milyar TL) aralık 2024 lirasıyladır; önce dokuz aylık raporun verdiği 1,25430 katsayısıyla eylül 2025 lirasına taşınır. 2024'ün dokuz ayı ise dokuz aylık raporun karşılaştırma sütunundan (539,4) alınır. Sonuç 789,3 milyar TL'dir.

12.6Çeyrek türetirken

12.7Özet

Bir şirket dövizle üç yoldan karşılaşır: hammaddeyi dövizle alır, ürününü dövizle satar ya da yatırımını dövizle borçlanarak finanse eder. Kur hareket edince bilançonun bu kalemleri de hareket eder. Bu bölümde kur riskinin dipnotlarda nasıl okunduğunu iki şirketle göreceğiz. Ford Otosan 2025'te 490,8 milyar TL ihracat, 305,3 milyar TL ithalat yaptı: net ihracatçıdır. Tüpraş 140,8 milyar TL ihracata karşılık 593,5 milyar TL ithalat yaptı: net ithalatçıdır. Sonra bilanço dışındaki bir başka satıra, şirketin verdiği teminat, rehin ve ipoteklere (TRİ) geçeceğiz.

13.1Kur farkı nereden doğar?

TMS 21'e göre her raporlama döneminin sonunda dövizli parasal kalemler kapanış kuruyla çevrilir; tarihi maliyetle ölçülen parasal olmayan kalemler ise işlem tarihindeki kurla kalır (md. 23). Parasal kalem, tanımı Bölüm 11'dekiyle aynıdır: elde tutulan para ve sabit ya da belirlenebilir tutarda para olarak alınacak ya da ödenecek kalemler (md. 8). Dövizli banka kredisi, dövizli ticari borç ve alacak, döviz mevduatı bunlardandır; stok ve fabrika değildir.

Kur yükselince dövizli borcun lira karşılığı büyür, dövizli alacağınki de büyür. Aradaki farktan doğan kur farkı oluştuğu dönemde kâr veya zarara yazılır (md. 28). Dolayısıyla şirketi kurun yönüne karşı duyarlı yapan şey, dövizli varlıkları ile dövizli yükümlülükleri arasındaki farktır: net döviz pozisyonu. Yükümlülükler fazlaysa pozisyon açıktır (kısa); kur yükseldiğinde şirket kur farkı gideri yazar.

13.2Döviz pozisyonu tablosu

Borsadaki şirketler bu farkı dipnotlarında standart bir tabloyla verir. Tablonun biçimini SPK 2013'te belirledi ve ara dönemlerde de düzenlenmesini zorunlu tuttu: dövizli varlıklar, dövizli yükümlülükler, bilanço dışındaki döviz türevleri ve net pozisyon, her biri TL karşılığıyla ve döviz cinsine göre. Aynı biçim yıllık ihracat ve ithalat tutarlarına da yer verir. İki şirketin tablosunu tek bakışta görelim (Şekil 13.1):

İlk bakışta şaşırtıcı bir sonuç: iki şirket de açık pozisyondadır. Ford Otosan'ın dövizli yükümlülükleri dövizli varlıklarını 93,6 milyar TL aşıyor; Tüpraş'ınki türevlerden sonra 59,5 milyar TL. Ama açığın kaynağı ve şirketin buna karşı aldığı önlem iki şirkette farklıdır. Ayrıntılı tablo kaynağı gösterir; önlemi ise dipnotun geri kalanında okuruz:

13.3İhracatçı: borç dövizde, korunma gelecekteki satışta

Ford Otosan'ın dipnotu açığın kaynağını kendisi yazar: açık döviz pozisyonu ağırlıklı olarak yatırımlarını finanse etmek için aldığı avro cinsinden uzun vadeli kredilerden doğar. Tablodaki dövizli finansal borçlar 155,7 milyar TL'dir. Şirket bu kredilerin bir kısmının kur riskine karşı Ford Motor Company ile yaptığı ihracat anlaşmalarıyla korunduğunu belirtir; bu kapsamdaki kredilerin TL karşılığı 86,2 milyar TL'dir.

Muhasebedeki adı nakit akış riskinden korunmadır (cash flow hedge). Şirket, gerçekleşmesi muhtemel avro cinsinden ihracat gelirlerini bu kredilerle ilişkilendirir. Kur yükselince kredinin lira karşılığı büyür, ama gelecekteki ihracat gelirinin değeri de büyür. Bu yüzden kredideki kur farkının etkin kısmı o yıl kâr veya zarara değil, özkaynaktaki nakit akış riskinden korunma fonuna yazılır ve korunan satış gerçekleştikçe kâr veya zarara aktarılır. Denetçi bu konuyu 2025 raporunda kilit denetim konusu olarak ele almıştır: şirket, 2031 sonuna kadar ihracata konu belirli modellerdeki ticari araç satışlarını bu araçların üretim yatırımı için aldığı avro kredileriyle ilişkilendirmektedir.

13.4İthalatçı: borç ticari, korunma stokta

Tüpraş'ın dövizli yükümlülüklerinin 79,3 milyar TL'si ticari borçtur; finansal borçlar 32,1 milyar TL'de kalır. Şirketin dipnotuna göre ticari borçlardan ve dövizli finansal yükümlülüklerden doğan kur riski, döviz kurundaki değişimin ürün satış fiyatlarına yansıtılmasıyla sınırlanır. Şirket buna doğal hedge (natural hedge) der ve ham petrol ve ürün stoklarını (58,6 milyar TL) bu kapsamda gösterir. Nakit akış riskinden korunma ve doğal hedge sonrasında şirketin hesapladığı pozisyon 0,5 milyar TL artıya döner.

13.5Kur şoku: yüzde 10 senaryosu

TFRS 7, şirketin maruz kaldığı her piyasa riski için, makul olası bir değişimin kâr veya zararı ve özkaynakları nasıl etkileyeceğini gösteren bir duyarlılık analizi ister (md. 40). İki şirketimiz de bunu kurların %10 artıp azalması senaryosuyla verir. 2025 tablolarına göre kurlar %10 artarsa kâr veya zarara etki şöyledir (Şekil 13.2):

Ford Otosan'da korunma öncesi etki −9,4 milyar TL'dir; bu, 93,6 milyar TL'lik net pozisyonun tam onda biridir. Korunan kısım 8,6 milyar TL'lik etkiyi karşılar ve kâr veya zarara −0,7 milyar TL kalır. Tüpraş'ta korunma öncesi etki −8,2, korunan kısım 2,6 milyar TL'dir; kâr veya zarara −5,6 milyar TL kalır, özkaynağa ayrıca −0,3 milyar TL. Net etkiyi özkaynakla karşılaştırmak ölçeği verir: Ford Otosan'da %0,5, Tüpraş'ta %1,5.

Senaryonun sınırlarını unutmayın. Tablo yalnız bilançodaki dövizli parasal kalemleri ölçer: Tüpraş'ın stoklarını ve satış fiyatlarını, Ford Otosan'ın henüz yapılmamış ihracatını içermez. Kurların yalnızca %10 oynadığını ve diğer her şeyin sabit kaldığını varsayar. Gerçek bir kur şokunda faiz, talep ve fiyatlar da değişir. Duyarlılık tablosu riskin yönünü ve büyüklük sırasını söyler; kesin bir zarar tahmini değildir.

13.6TRİ: teminat, rehin ve ipotekler

Bilançonun dışında kalan bir başka risk, şirketin verdiği teminat, rehin, ipotek ve kefaletlerdir (TRİ; kefaletle birlikte TRİK). Şirket bir borcun ödenmesini güvenceye almak için banka teminat mektubu verir, bir varlığını rehin ya da ipotek eder ya da başka birinin borcuna kefil olur. Bunlar bugün bir yükümlülük değildir; ama güvence verilen borç ödenmezse şirketin cebinden çıkabilir.

SPK'nın Kurumsal Yönetim Tebliği, borsadaki şirketlerin ve bağlı ortaklıklarının TRİK verebileceği durumları sınırlar: kendi tüzel kişilikleri lehine, tam konsolide ettikleri ortaklıklar lehine ve olağan ticari faaliyetlerinin yürütülmesi amacıyla diğer üçüncü kişiler lehine (md. 12/1). Üçüncü kişiler lehine verilenlerde yönetim kurulunun bağımsız üyelerinin çoğunluğunun onayı aranır ve konu genel kurul gündemine ayrı bir madde olarak girer (md. 12/3, 12/4). Dipnottaki tablo da SPK'nın 2013 dipnot biçimindeki A–D sınıflamasını izler. Aynı biçim, D satırındaki diğer TRİK'lerin özkaynaklara oranının yazılmasını ister:

Tablonun en çok dikkat isteyen satırı D'dir: ana ortak, diğer grup şirketleri ya da olağan ticari faaliyet dışında üçüncü kişiler lehine verilen TRİK'ler, şirketin kendi işi dışında başkalarının riskini üstlendiği yerdir. İki şirkette de bu satır sıfırdır. Tüpraş'ın büyük tutarı A satırındadır: kendi adına verdiği güvenceler. Dipnotundaki dökümde bunların 40,9 milyar TL'si ABD doları cinsinden teminat akreditifleri, 10,5 milyar TL'si gümrüklere verilen teminat mektupları ve kefaletlerdir. Ford Otosan'ın C satırındaki küçük tutar, şirketin açıklamasına göre yurt içi bayileri lehine verdiği güvencelerdir.

13.7Kur riskini ve TRİ'yi okurken

13.8Özet

Bölüm 08'de kârı hasılata bölerek marjları hesaplamıştık. Bu bölümde kârı iki büyüklüğe daha böleceğiz: şirketin kullandığı varlıklara ve ortakların şirkete bıraktığı sermayeye, yani özkaynağa. Sonra özkaynak kârlılığını üç parçaya ayıracağız. Aynı soruya, “bu şirket parayı nasıl kazanıyor?” sorusuna, üç şirket üç ayrı cevap verir: Nvidia yüksek marjla, Walmart hızlı devirle, Apple küçük özkaynakla. Kısım IV'ün bütün oranları beş şirketin son 10-K'larından hesaplanır.

14.1Oranın iki kuralı

Bir oran, iki rakamı birbirine bölmektir; ama hangi iki rakamın bölündüğü önemlidir. Bu kısımdaki oranların çoğunu şirketler raporlamaz; hesap bu kitabındır. Bir oranın da tek bir tanımı yoktur: analistler ve veri sağlayıcılar aynı adla farklı hesaplar yapabilir. Bu yüzden kitap her oranın tanımını yanında yazar. Başka bir kaynaktaki oranla karşılaştırmadan önce tanımın aynı olduğuna bakın.

İkinci kural zamanla ilgilidir. Gelir tablosundaki kâr bir yıl boyunca birikir; bilançodaki varlık ve özkaynak ise tek bir günün rakamıdır (Bölüm 01). Bir yılın kârını yalnız yıl sonundaki varlığa bölmek, yıl içinde büyüyen bir şirketin oranını olduğundan düşük gösterir. Bu yüzden payda için yılın başındaki ve sonundaki bakiyenin ortalaması kullanılır. Walmart da kendi varlık kârlılığını 10-K'sında böyle hesaplar. Kitapta iki bakiye de aynı 10-K'nın iki bilanço sütunundan alınır.

14.2Marjlar: her 100 dolardan ne kalıyor?

Faaliyet kâr marjı faaliyet kârının, net kâr marjı net kârın hasılata oranıdır (Bölüm 08). Beş şirketin son mali yılında Nvidia her 100 dolarlık satıştan 56 dolar net kâr bıraktı, Walmart 3 dolar. McDonald's'ın net kâr marjı da yüksektir (%31,9): şirketin hasılatının %61,6'sı, başkalarının işlettiği imtiyazlı (franchise) restoranlardan gelir. Ama marj, kârın hangi sermayeyle kazanıldığını söylemez. Bunun için kârı bilançoya bağlamak gerekir.

14.3Varlık kârlılığı

Varlık kârlılığı (return on assets, ROA), net kârın ortalama toplam varlığa oranıdır. Şirketin elindeki her 100 dolarlık varlıkla yılda kaç dolar kâr ettiğini gösterir. Varlıkların kimin parasıyla, borçla mı özkaynakla mı finanse edildiğine bakmaz. Nvidia %75,4 ile en yüksekte; Walmart %8,0, Amazon %10,8. Walmart'ın kendi hesapladığı oran ise %8,2'dir; fark, Walmart'ın oranın payında, kontrol gücü olmayan payların kârını da içeren konsolide net kârı kullanmasından gelir. İki tanım da savunulabilir; önemli olan, karşılaştırılan oranların aynı tanımla hesaplanmasıdır.

14.4Özkaynak kârlılığı

Özkaynak kârlılığı (return on equity, ROE), ana ortaklığa düşen net kârın ortalama özkaynağa oranıdır. Ortakların şirkette bıraktığı her 100 dolar için yılda kaç dolar kâr edildiğini gösterir. Beş şirketin marjları ve kârlılık oranları bir arada:

Tabloda iki rakam göze çarpar. Apple'ın özkaynak kârlılığı %171: şirket bir yılda özkaynağından fazla kâr etmiş görünüyor. Nvidia'nınki %101. İkisi de aynı sebepten değildir; bunu aşağıda DuPont ayrıştırmasıyla göreceğiz.

14.5DuPont ayrıştırması

Özkaynak kârlılığı üç oranın çarpımına ayrılabilir. Bu ayrıştırma DuPont ayrıştırması adıyla bilinir ve bir cebir özdeşliğidir: her oranın paydası bir sonrakinin payıyla sadeleşir.

Varlık devir hızı (asset turnover), her 1 dolarlık varlığın yılda kaç dolarlık satış ürettiğini gösterir. Kaldıraç çarpanı (equity multiplier) ise her 1 dolarlık özkaynağa karşılık kaç dolarlık varlık bulunduğunu: çarpan büyüdükçe varlıkların daha büyük kısmı borçla finanse edilmiştir. Walmart'ın ağacı şöyle (Şekil 14.1):

Walmart her 100 dolarlık satıştan yalnızca 3,07 dolar net kâr bırakır; ama her 1 dolarlık varlığı yılda 2,61 dolarlık satışa çevirir. Düşük marj, hızlı devirle telafi edilir. Üç şirketi yan yana koyunca üç ayrı yol görünür (Şekil 14.2).

Nvidia özkaynak kârlılığının neredeyse tamamını marjından alır: kaldıraç çarpanı 1,35, yani varlıklarının büyük kısmı özkaynakla finanse edilmiştir. Walmart devirle kazanır. Apple'ın marjı da yüksektir (%26,9), ama özkaynak kârlılığını %171'e taşıyan kaldıraç çarpanıdır: her 1 dolarlık özkaynağa 5,54 dolarlık varlık düşer. Bunun sebebi Bölüm 01 ve 07'de gördüğümüz geri alımlardır. Apple yıllardır kârının büyük kısmını hisse geri alımına ve temettüye harcar; özkaynak küçülür, payda küçüldükçe oran büyür. Yüksek özkaynak kârlılığı bu yüzden tek başına bir başarı ölçüsü değildir: aynı kâr, daha küçük bir özkaynakla ya da daha fazla borçla daha yüksek bir oran verir.

14.6Yatırılan sermaye getirisi

Özkaynak kârlılığı kaldıraçtan etkilendiği için finansman biçiminden bağımsız bir ölçü de kullanılır: yatırılan sermaye getirisi (return on invested capital, ROIC). Fikir şudur: pay olarak faaliyetten gelen kâr, payda olarak da işe bağlanan sermayenin tamamı (borç ve özkaynak birlikte) alınır. Ama bu oranın standart bir tanımı yoktur; payın ve paydanın içeriği kaynaktan kaynağa değişir.

Walmart bunu kendisi de söyler. Şirket 10-K'sında “yatırım getirisi” (ROI) adlı bir ölçü raporlar ve hemen ardından ekler: ROI standart bir finansal ölçü olsa da hesaplamak için pek çok yöntem vardır; Walmart'ın yöntemi başka şirketlerinkinden farklı olabilir. Hesap tablosu da 10-K'dadır:

Walmart'ın tanımında pay, faaliyet kârına faiz geliri, amortisman ve kira gideri eklenerek bulunur; payda, ortalama varlığa birikmiş amortisman eklenip ticari borç ve tahakkuk etmiş yükümlülükler düşülerek. Sonuç %15,1; aynı yıl varlık kârlılığı %8,2. ROI GAAP dışı bir ölçü olduğu için Walmart onu en yakın GAAP ölçüsü olan varlık kârlılığıyla birlikte ve mutabakatıyla verir (Bölüm 08). Başka bir şirketin ya da bir veri sitesinin “ROIC”ünü bu rakamla karşılaştırmak, tanımlar aynı değilse yanıltır. Walmart'ın ROI'si bir yıl önce %15,5'ti; şirket düşüşü, artan yatırımların ortalama yatırılan sermayeyi büyütmesiyle açıklar.

14.7Kârlılık oranlarını okurken

14.8Özet

Kârlı bir şirket de borcunu ödeyemediği gün zora girer. Bu bölümde iki ayrı soruyu soracağız. Birincisi kısa vadelidir: önümüzdeki bir yıl içinde ödenecek borçları karşılayacak kaynak var mı? Buna likidite denir. İkincisi uzun vadelidir: şirketin toplam borcu, kazandığı kâra göre ne büyüklükte ve faizini rahatça ödeyebiliyor mu? Örneklerimiz yine beş şirket; borç yükünün yıllar içinde nasıl değiştiğini görmek için McDonald's'ın on iki yılına bakacağız.

15.1Cari oran

Cari oran (current ratio), dönen varlıkların kısa vadeli borçlara oranıdır. Dönen varlıklar bir yıl içinde nakde dönmesi beklenen varlıklar, kısa vadeli borçlar da bir yıl içinde ödenecek borçlardır (TMS 1 md. 69; Bölüm 07). Oran 1'in üstündeyse şirketin bir yıl içinde nakde dönecek varlıkları, bir yıl içinde ödeyeceği borçlardan fazladır. Beş şirketin dönem sonu oranları birbirinden çok farklı (Şekil 15.1):

Walmart'ın cari oranı 1'in altında: kısa vadeli borçları dönen varlıklarından büyük. Bu bir sıkıntı işareti mi? Bölüm 06'da cevabın bir kısmını görmüştük: Walmart'ın tedarikçilere ticari borcu (63,1 milyar dolar) stoklarından (58,9 milyar dolar) büyük. Raflardaki mallar tedarikçinin tanıdığı vadeyle finanse edilir; mal satılıp para kasaya girdikten sonra tedarikçiye ödenir. Böyle çalışan bir perakendecinin cari oranı düşük olur. Apple'ın oranı da 0,89; McDonald's'ınki 0,95. Nvidia ise 3,91 ile öbür uçta: 125,6 milyar dolarlık dönen varlığının karşısında 32,2 milyar dolarlık kısa vadeli borcu var.

15.2Asit-test oranı

Dönen varlıkların hepsi aynı hızla nakde dönmez. Stok önce satılmalı, sonra alacağı tahsil edilmelidir. Asit-test oranı (quick ratio) bu yüzden stokları dışarıda bırakır: (dönen varlıklar − stoklar) ÷ kısa vadeli borçlar. Fark, stoğu büyük şirkette belirgindir. Walmart'ın oranı 0,79'dan 0,24'e iner; Apple'ınki 0,89'dan 0,86'ya, çünkü Apple'ın stoğu dönen varlıklarının küçük bir kısmıdır. Şekildeki boş kareler bu oranı gösterir.

İki oran da bilançonun tek bir gününe bakar. Amazon 10-K'sında bunun bir sonucunu kendisi yazar: tatil satışları yüzünden her yıl 31 Aralık'ta nakit ve menkul kıymet bakiyesi genellikle en yüksek düzeyine ulaşır; ticari borçlar da yüksektir ve yılın ilk üç ayında tedarikçilere ve satıcılara ödeme yapıldıkça düşer. Yıl sonu bilançosundan hesaplanan oran, yılın öteki günlerini temsil etmeyebilir.

15.3Net borç

Uzun vadeli soruya geçelim. Bir şirketin borç yükünü ölçerken önce finansal borç toplanır: banka kredileri, ticari senetler, tahviller. Sonra şirketin hemen kullanabileceği nakit ve kısa vadeli menkul kıymetler düşülür. Kalan net borçtur. Net borç eksiyse şirketin nakdi borcundan büyüktür; bu durum net nakit diye de anılır. Net borcu, borcu ödeyecek kaynağa bölmek gerekir. Bir ölçü net borç ÷ FAVÖK'tür: borç, faaliyetten yıllık nakit üretimine kaba bir gösterge olan FAVÖK'ün kaç katıdır?

McDonald's'ın net borcu FAVÖK'ünün 2,7 katı; Walmart'ınki 0,8 katı. Amazon ve Nvidia'nın nakdi borcundan büyük. Ama tablo bir tanım sorununu da gösterir. Apple'ın net borcu, bu tanımla 44,0 milyar dolar. Oysa Apple'ın bilançosunda ayrıca 77,7 milyar dolarlık uzun vadeli menkul kıymet var; bunlar da düşülürse Apple'ın net borcu yerine 33,8 milyar dolar net nakdi olur. Hangi menkul kıymetlerin nakit sayılacağı bir tanım seçimidir. İki kaynağın “net borç” rakamı bu yüzden farklı çıkabilir.

15.4Kira yükümlülükleri borç mu?

Tablonun son sütunu kira yükümlülüklerini de net borca ekler. Fark Amazon'da büyüktür: finansal borcu nakdinden küçük olan şirketin 101,5 milyar dolarlık kira yükümlülüğü eklenince net borcu artıya geçer. Kira yükümlülüğü, Bölüm 07'de gördüğümüz gibi, faizli borç gibi düzenli ödeme gerektirir. Ama onu borca eklerken FAVÖK'ün nasıl hesaplandığına da bakmak gerekir; çünkü iki kural kitabı kira giderini gelir tablosunda farklı yerde gösterir.

Walmart'ın raporunda kira gideri faaliyet kârından önce düşülmüştür; faaliyet kârından hesaplanan FAVÖK de bu gideri içeride bırakır. Şirketin yatırım getirisi hesabı bunu gösterir: Walmart, oranın payında faaliyet kârına 2.434 milyon dolarlık kira giderini geri ekler (Bölüm 14). TFRS 16'da ise kiracı kira yükümlülüğünün faizini, kullanım hakkı varlığının amortismanından ayrı gösterir ve bu faiz finansman maliyetinin bir unsurudur (md. 49); nakit akış tablosunda da kira yükümlülüğünün anapara ödemeleri finansman faaliyetlerine yazılır (md. 50). Yani bir BIST şirketinin FAVÖK'ü, kısa vadeli ve düşük değerli kiralamalar (md. 6) ile değişken kira ödemeleri dışında, kira giderini içermez. Bu yüzden TFRS raporlayan bir şirkette net borç ÷ FAVÖK hesaplanırken kira yükümlülüğünü borca eklemek, kira gideri faaliyet kârından düşülmüş bir ABD şirketiyle karşılaştırırken de bu farkı hesaba katmak gerekir.

15.5Faiz karşılama

Borcun büyüklüğü kadar faizinin ödenebilirliği de önemlidir. Faiz karşılama oranı (interest coverage), faaliyet kârının faiz giderine oranıdır: şirket faaliyetinden faizinin kaç katı kâr ediyor?

Nvidia'nın faaliyet kârı faiz giderinin 503 katıdır; McDonald's'ınki 7,8 katı. Apple'ın satırı ise boş: Apple'ın 2025 10-K'sı gelir tablosunda faiz giderini ayrı göstermez, faaliyet dışı gelir ve giderleri tek bir net satırda toplar. 10-K'nın piyasa riski bölümünde yalnızca bir duyarlılık bilgisi vardır: faizler 100 baz puan artarsa vadeli borçlarının (term debt) yıllık faiz gideri 129 milyon dolar artar. Oran hesaplanamıyorsa bunu yazmak, bir tahmin uydurmaktan iyidir.

15.6Borç yükü zamanla: McDonald's

Tek yılın oranı bir fotoğraftır; asıl bilgi seyrindedir. McDonald's'ın on iki yılına bakalım (Şekil 15.2). 2014'te bilançodaki uzun vadeli borç 15,0 milyar dolardı, FAVÖK'ün 1,6 katı. 2025'te borç 40,0 milyar dolara çıktı, FAVÖK'ün 2,7 katına. Aynı dönemde faiz karşılama oranı 13,9 kattan 7,8 kata indi. Bölüm 07'de bu borcun nereye gittiğini görmüştük: şirket borçlanarak hisse geri aldı, özkaynağı eksiye döndü.

Şekildeki zirve 2020'dir: oran 4,1 kata çıkmıştı. O yıl iki şey birden oldu: uzun vadeli borç %9,5 arttı, FAVÖK %15,1 azaldı. Ertesi yıl FAVÖK %34,7 artınca, borç da biraz azalmışken, oran 2,9 kata indi. Borç oranlarını okurken payın mı paydanın mı değiştiğine bakmak gerekir; kârın düştüğü tek bir yıl, oranı borçtan bağımsız olarak bozabilir.

15.7Borç ve likidite oranlarını okurken

15.8Özet

Bölüm 14'te varlık devir hızını gördük: her 1 dolarlık varlık yılda kaç dolarlık satış üretiyor? Bu bölümde aynı soruyu işletme sermayesinin üç kalemi için gün cinsinden soracağız: mal rafta kaç gün bekliyor, satışın parası kaç günde tahsil ediliyor, tedarikçiye kaç gün sonra ödeniyor? Üçü birleşince şirketin her satış döngüsünde kendi parasını kaç gün bağladığı ortaya çıkar. Örneklerimiz Walmart, Amazon, Apple, Nvidia ve Caterpillar.

16.1Üç gün sayısı

Stok gün sayısı (days inventory outstanding), ortalama stoğun satışların maliyetine oranının 365 ile çarpımıdır: bugünkü satış hızıyla raftaki mal kaç günde biter? Paydada hasılat değil satışların maliyeti kullanılır, çünkü stok da maliyetle ölçülür (Bölüm 06). Alacak gün sayısı (days sales outstanding), ortalama ticari alacağın hasılata oranının 365 ile çarpımıdır: satışın parası ortalama kaç günde tahsil ediliyor? Ticari borç gün sayısı (days payables outstanding) ise ortalama ticari borcun satışların maliyetine oranının 365 ile çarpımıdır: tedarikçiye ortalama kaç gün sonra ödeniyor?

Bölüm 06'da Alphabet'in alacaklarını görmüştük. Şirketin alacak gün sayısı 52: satışlarının parasını ortalama bu sürede tahsil ediyor. Walmart'ınki ise 2,4 gün; 713 milyar dolarlık yıllık hasılatın yanında ticari alacakları yalnızca 4,9 milyar dolardır.

16.2Nakit dönüşüm süresi

Üç gün sayısı tek bir rakamda birleşir: nakit dönüşüm süresi (cash conversion cycle) = stok günü + alacak günü − ticari borç günü. Şirket malı alır, rafta tutar, satar, parasını tahsil eder. Bu sürenin bir kısmında malın parasını henüz tedarikçiye ödememiştir. Nakit dönüşüm süresi, şirketin kendi parasının işletmede bağlı kaldığı gün sayısıdır. Walmart'ın döngüsü şöyle (Şekil 16.1):

Walmart malı ortalama 39 gün rafta tutar, parasını 2,4 günde tahsil eder ve tedarikçisine 41 gün sonra öder. Döngü neredeyse sıfırdır: Bölüm 06'daki gözlem, yani stokların tedarikçi vadesiyle finanse edilmesi, burada gün sayısına dönüşür. Bölüm 15'te Walmart'ın düşük cari oranını da bu ilişkiyle açıklamıştık.

16.3Beş şirket yan yana

Apple'ın döngüsü eksidir: stoğu yalnızca 11 günlük, ama tedarikçilerine ortalama 115 gün sonra öder. Şirket, sattığı malın parasını tedarikçisine ödemeden önce tahsil eder; aradaki süre boyunca tedarikçinin parası Apple'ın kasasındadır. Amazon'un döngüsü de eksi (−42 gün). Amazon 10-K'sında satışların maliyetini, satılan ürünlerin alış fiyatı, gönderim ve dağıtım maliyetleri ve bazı dijital içerik maliyetleri olarak tanımlar; yani paydada yalnız mal maliyeti yoktur. Bu, gün sayılarını başka bir perakendecininkiyle birebir karşılaştırmayı zorlaştırır.

Öbür uçta Nvidia ve Caterpillar var. Nvidia'nın stok günü 92, alacak günü 52; döngüsü 97 gün. Bölüm 09'da Nvidia'nın kârının nakdinden büyük olduğunu, farkın alacak ve stok artışından geldiğini görmüştük; gün sayıları aynı olgunun başka bir yüzüdür. Caterpillar iş makinesi üreticisidir (Bölüm 04): stoğu 143 gün, döngüsü 129 gün. Rakamlar iş modeline göre bu kadar değiştiği için nakit dönüşüm süresi en anlamlı hâliyle aynı sektördeki şirketler arasında ya da bir şirketin kendi yılları arasında karşılaştırılır.

16.4Gün sayılarını okurken dikkat

Gün sayıları iki bilançonun ortalamasıyla hesaplanır; ama bir bilanço tek bir günün rakamıdır. Amazon 10-K'sında, ticari borçlarının her yıl 31 Aralık'ta tatil satışları için yapılan alımlar yüzünden yüksek olduğunu ve yılın ilk üç ayında ödeme yapıldıkça düştüğünü yazar. Walmart'ın mali yılı ise tatil sezonundan sonra, ocak sonunda kapanır. Mevsimsel bir işte yıl sonu bakiyesi, yılın ortalamasını temsil etmeyebilir; çeyrek bilançoları (10-Q) bu durumda daha iyi bir ortalama verir.

Gün sayısının yönü de tek başına iyi ya da kötü değildir. Uzayan ticari borç günü, şirketin pazarlık gücünü de gösterebilir, tedarikçisine ödeme yapmakta zorlandığını da. Kısalan stok günü verimliliği de gösterebilir, stok tükenmesini de. Rakamın değiştiğini görünce nedenini dipnotta ve yönetimin açıklamasında (MD&A) aramak gerekir.

16.5Faaliyet etkinliğini okurken

16.6Özet

İki şirket aynı kârı açıklayabilir; ama birinin kârı kasaya girmiş, tekrarlanabilir bir kârdır, ötekininki henüz tahsil edilmemiş alacaklardan ya da bir kerelik bir kazançtan gelir. Muhasebe standartlarında “kâr kalitesi” diye tanımlanmış bir ölçü yoktur; bu bölümde kavramı iki soruyla ele alacağız: kâr nakde dönüşüyor mu ve kârın ne kadarı gelecek yıllarda tekrarlanabilir? Birinci soru için tahakkukları ve Sloan'ın (1996) çalışmasını, ikinci soru için tek seferlik kalemleri inceleyeceğiz.

17.1Kâr = nakit + tahakkuk

Bölüm 05 ve 09'da gördüğümüz gibi gelir tablosu tahakkuk esasıyla çalışır: satış, parası tahsil edilmeden; gider, parası ödenmeden yazılır. Nakit akış tablosunun dolaylı yöntemle hazırlanan ilk bölümü, net kârdan işletme nakdine giden köprüdür. Köprüdeki düzeltmelerin toplamına tahakkuk (accruals) diyelim: tahakkuk = net kâr − işletme faaliyetlerinden sağlanan nakit. Tahakkuk artıysa kârın bir kısmı henüz nakde dönmemiştir; eksiyse işletme nakdi kârı aşmıştır, örneğin büyük amortisman giderleri yüzünden.

Şirketleri karşılaştırmak için tahakkuk ortalama toplam varlığa bölünür. Beş şirketin son yılında tablo şöyle:

Nvidia'nın kârının 17,3 milyar doları nakde dönmemiş; bu, ortalama varlığının %10,9'u. Bölüm 09'da sebebini görmüştük: alacak ve stok artışı ile hisse yatırımlarından gelen nakit dışı kazançlar. Amazon ve Walmart'ta tersi geçerli: işletme nakdi kârı aşıyor. Amazon'un köprüsünde net kâra geri eklenen 65,8 milyar dolarlık amortisman, farkın tamamından büyüktür (Bölüm 09). Apple'ın işletme nakdi ile kârı neredeyse eşit (oran 1,00).

17.2Sloan (1996): tahakkuklar daha az kalıcı

Tahakkukların kârın geleceği hakkında ne söylediğini Richard Sloan'ın 1996'da The Accounting Review'da yayımlanan makalesi sorgular. Sloan, kârı nakit ve tahakkuk bileşenlerine ayırır ve iki soru sorar: Kârın hangi bileşeni gelecek yıla daha çok taşınır? Hisse fiyatları bu farkı yansıtıyor mu?

Sonuçları okurken çalışmanın sınırlarını da Sloan'ın kendi cümleleriyle hatırlamak gerekir. Bulgu 1962–1991 ABD verisine dayanır; Türkiye'de ya da sonraki yıllarda aynı sonucun çıkacağını göstermez. Sloan, stratejinin gerçek zamanda uygulanmasının bilgi toplama ve işleme maliyetlerinin küçük olmadığını, geçmiş bir işlem fiyatının o fiyattan sınırsız miktarda alım satım yapılabileceği anlamına gelmediğini yazar ve sonuçların, finansal tablo analizine dayanan aktif bir yatırım stratejisinin olağan getirisi olabileceğini ekler. Bölüm 02'de gördüğümüz gibi, yayımlanan öngörücülerin getirisi yayından sonra azalma eğilimindedir (McLean ve Pontiff, 2016). Bu kitap Sloan'ın bulgusunu bir alım satım kuralı olarak değil, bir okuma alışkanlığı olarak aktarır: kârın nakde dönmeyen kısmı büyükse nedenini arayın.

17.3Kâr–nakit makası

Tek yılın tahakkuku bir fotoğraftır; makasın yıllar içinde açılıp açılmadığına bakmak gerekir. Nvidia'nın son on mali yılı (Şekil 17.2):

On yılın 5'inde işletme nakdi net kârın altında kaldı: 2019, 2022, 2024, 2025 ve 2026 mali yıllarında. Son üç yılda kâr hızla büyürken nakit onu geriden izledi; 2026 mali yılında nakde dönüşme oranı 0,86. Bölüm 16'da gördüğümüz uzun stok ve alacak günleri bu makasın bir yüzüdür. Makasın açılması tek başına kârın “sahte” olduğunu göstermez; hızla büyüyen bir şirkette alacak ve stok da büyür. Ama okurun soracağı soru değişmez: alacaklar tahsil ediliyor mu, stoklar satılıyor mu? Cevap sonraki yılların nakit akış tablosundadır.

17.4Tek seferlik kalemler

Kâr kalitesinin ikinci sorusu tekrarlanabilirliktir. Gelir tablosunda faaliyetle ilgisi olmayan ya da her yıl gelmeyecek kalemler olabilir. Walmart'ın gelir tablosundaki “diğer kazanç ve kayıplar” satırı üç yılda 3.027 milyon dolar kayıptan 794 milyon dolar kayba, oradan 2.075 milyon dolar kazanca döndü. Walmart 10-K'sında son yıldaki varlık kârlılığı artışını esas olarak hisse ve diğer yatırımlarının gerçeğe uygun değerindeki net artışa ve yükselen faaliyet kârına bağlar. Nvidia'da da benzeri var: şirketin kendi GAAP dışı net kârı (117,0 milyar dolar) GAAP net kârından (120,1 milyar dolar) düşüktür, çünkü şirket hisse yatırımlarından gelen 8,9 milyar dolarlık kazancı GAAP dışı hesaptan çıkarır (Bölüm 08).

Tersi de olur: büyük ve nakit dışı bir gider kârı silebilir. Kraft Heinz 2025'te zarar açıkladı; ama işletme nakdi artıydı. Zararın kaynağı Bölüm 06'da gördüğümüz şerefiye ve marka değer düşüklükleriydi:

Değer düşüklüğü nakit çıkışı değildir; köprüde net kâra geri eklenir. Bu yüzden 2025'te 5,85 milyar dolar zarar eden şirket 4,46 milyar dolar işletme nakdi üretti. Ama tablo ikinci bir şey daha söyler: değer düşüklüğü üç yıl üst üste geldi. “Tek seferlik” diye anılan bir kalem her yıl tekrar ediyorsa artık tek seferlik değildir.

17.5Kâr kalitesini okurken

17.6Özet

Şimdiye kadar okuduğumuz her rakam şirketin raporlarındaydı. Bu bölümde rapora bir rakam dışarıdan eklenir: hisse fiyatı. Fiyatı bir finansal büyüklüğe bölmek bir çarpan verir. Çarpan “ucuz” ya da “pahalı” demez; piyasanın şirketin her 1 dolarlık kârı, özkaynağı ya da FAVÖK'ü için kaç dolar ödediğini söyler. Dört çarpanı beş şirket için hesaplayacak, sonra çarpanların ne zaman yanılttığına bakacağız. Bu kitap yatırım tavsiyesi değildir; şirketler yalnız konuyu anlatmak için seçilmiştir.

18.1Fiyat ve piyasa değeri

Fiyat bilançoda yazmaz; borsada her işlem gününde oluşur. Kitapta her şirket için, son 10-K'sının bilanço tarihindeki ya da ondan önceki son işlem gününün kapanış fiyatı kullanıldı; böylece fiyat ile finansal rakamlar aynı güne bakar. Piyasa değeri (PD), fiyat ile dolaşımdaki pay sayısının çarpımıdır. Apple'ın 26.09.2025 tarihli kapanış fiyatı 255,46 dolar, dolaşımdaki pay sayısı 14,77 milyar; piyasa değeri 3.774 milyar dolar.

18.2Fiyat/kazanç (F/K)

F/K (price/earnings, P/E), fiyatın hisse başına kâra oranıdır; aynı şey piyasa değerinin net kâra oranı olarak da hesaplanabilir. Kitapta hisse başına kâr olarak gelir tablosundaki seyreltilmiş rakam kullanıldı (Bölüm 08). Walmart'ın F/K'sı 43,6, Nvidia'nınki 38,3: yatırımcı Walmart'ın her 1 dolarlık yıllık kârına 43,6 dolar ödüyordu. F/K'nın tersi (K/F) bir verim gibi okunabilir: Walmart için %2,3. Bu oran bir getiri vaadi değildir; kârın ne kadarının ortaklara dağıtılacağını da, gelecekte nasıl değişeceğini de söylemez.

18.3Piyasa değeri/defter değeri (PD/DD)

PD/DD (price/book), piyasa değerinin özkaynağa oranıdır. Özkaynağa “defter değeri” de denir, çünkü muhasebe kayıtlarındaki değerdir. Apple'ın PD/DD'si 51,2: piyasa, şirkete bilançosundaki özkaynağın 51 katı değer biçiyordu. Bunun iki sebebi daha önce karşımıza çıktı. Birincisi, şirketin kendi yarattığı marka ve müşteri ilişkileri bilançoya varlık olarak girmez (TMS 38; Bölüm 01). İkincisi, geri alımlar özkaynağı küçültür (Bölüm 07). Yüksek PD/DD bu yüzden tek başına “pahalı” demek değildir; paydanın neyi ölçmediğine bakmak gerekir.

Fama ve French'in çalışması PD/DD'nin neden bu kadar izlendiğini de gösterir. Yazarlar finansal olmayan NYSE ve AMEX şirketlerinin (1973'ten itibaren NASDAQ'dakilerin de) Temmuz 1963–Aralık 1990 getirilerinde iki kolay ölçünün, şirket büyüklüğü ile defter/piyasa değeri oranının, ortalama getirilerdeki farkı birlikte yakaladığını ve F/K ile kaldıracın rolünü üstlendiğini buldu; bunu da “en azından 1963–1990 örneklem dönemimizde” kaydıyla yazdılar. Bu, geçmiş bir dönemin ortalamasıdır; tek bir şirketin gelecekteki getirisi hakkında bir şey söylemez.

18.4Firma değeri/FAVÖK

F/K ve PD/DD yalnız ortakların payına bakar. Firma değeri (FD; enterprise value) ise şirketin tamamının değeridir: piyasa değerine finansal borç ve kontrol gücü olmayan paylar eklenir, nakit ve kısa vadeli menkul kıymetler düşülür. Bölüm 15'teki net borcun piyasa değerine eklenmesi gibi düşünülebilir. FD, borç verenlerin de payına düşen bir büyüklük olduğu için faizden önceki bir kârla, çoğunlukla FAVÖK'le karşılaştırılır. Borç yapısı farklı şirketleri karşılaştırmada F/K'dan daha uygundur.

Amazon'un örneği bu çarpanın bir zaafını gösterir. Amazon'un F/K'sı 32,2, FD/FAVÖK'ü ise 16,6. Fark büyük ölçüde amortismandan gelir: Amazon'un 65,8 milyar dolarlık amortismanı, 80,0 milyar dolarlık faaliyet kârına yakındır ve FAVÖK'e geri eklenir. FAVÖK, binalara, sunuculara ve ekipmana yapılan yatırımın maliyetini yok sayar; yatırımı yoğun bir şirketin FD/FAVÖK'ü bu yüzden düşük görünür. Kira gideri konusunda Bölüm 15'teki uyarı da burada geçerlidir: TFRS 16 raporlayan bir şirketin FAVÖK'ü kira giderini içermez; FD hesabına kira yükümlülükleri de eklenmeden yapılan karşılaştırma yanıltır.

18.5Temettü verimi

Temettü verimi (dividend yield), yıl içinde ilan edilen hisse başına temettünün fiyata oranıdır. McDonald's 7,17 dolar ilan etti; verimi %2,35. Walmart'ın verimi %0,79, Apple'ınki %0,40, Nvidia'nınki %0,02. Amazon 2025'te temettü dağıtmadı. Temettü verimi ortağın eline geçen nakdi ölçer, ama hisse geri alımlarını içermez. Bölüm 01 ve 07'de gördüğümüz gibi Apple ve McDonald's ortaklarına geri alımlarla da büyük tutarlar aktarır; yalnız temettü verimine bakan okur bu kısmı kaçırır.

18.6Çarpan haritası

Haritada her çarpan şirketleri başka bir sıraya dizer. F/K'da en yüksek Walmart, PD/DD'de Apple, FD/FAVÖK'te Nvidia. Bu çelişki değildir: her çarpan başka bir paydaya, yani şirketin başka bir yüzüne bakar. Tek bir çarpana dayanarak verilmiş bir “ucuz” ya da “pahalı” hükmü bu yüzden eksiktir.

18.7Çarpanlar ne zaman yanıltır?

BIST şirketlerinde iki ek dikkat gerekir. Birincisi TMS 29: enflasyona göre düzeltilmiş raporda kâr ve özkaynak, raporlama dönemi sonundaki satın alma gücüyle ifade edilir (Bölüm 11); fiyat ile aynı tarihe bakmaları bu yüzden önemlidir. İkincisi kümülatif raporlama: son on iki ayın kârı çeyrek raporlarından türetilir (Bölüm 12).

18.8Çarpanları okurken

18.9Özet

Şimdiye kadar bir şirketin tek bir yılını okumayı öğrendik. Ama tek yıl, şirketin iyi ya da kötü bir anına denk gelebilir. Bu kısımda zaman eksenini açıyoruz. Bu bölümün sorusu basit: Bir şirket hakkında hüküm vermeden önce kaç yıllık ve kaç çeyreklik rapor okumak gerekir? Cevabı üç gerekçeye dayandıracağız: ekonomik döngü, son yıllık rapordan sonra geçen zaman ve raporların kendi içindeki kırılmalar (muhasebe değişikliği, TMS 29).

19.1Tek yıl neden yanıltır?

Caterpillar inşaat ve maden ekipmanı, dizel ve doğal gaz motorları, endüstriyel gaz türbinleri ve lokomotif üretir. Şirket 2016 10-K'sında satışlardaki düşüşü, hizmet verdiği sektörlerin çoğunda (inşaat, petrol ve gaz, madencilik, demiryolu) son kullanıcı talebinin zayıflığına bağlar; bu sektörlerin yatırımları ekonomik döngüyle iner ve çıkar. Şirketin 2009–2025 arasındaki seyreltilmiş hisse başına kârı (HBK) her yılın kendi 10-K'sından alındı (Şekil 19.1):

Hangi yıla bakarsanız başka bir şirket görürsünüz. 2016'yı okuyan biri zarar eden bir şirket görür (HBK −0,11 dolar). 2018'i okuyan, kârı on doları aşan bir şirket görür (10,26). 2024'ü okuyan ise serinin en yüksek kârını açıklayan bir şirket görür (22,05). Hasılat da aynı döngüyü izler: 2016'da 38,5 milyar dolara inen satışlar 2025'te 67,6 milyar dolar oldu. Beş yıllık ortalama ise çok daha sakin ilerler: 2016'da biten beş yılın ortalaması 4,70, 2025'te biten beş yılınki 17,09 dolardır.

Döngüsel bir şirketin tek yılı, döngünün hangi noktasında olduğunu söylemez. Zirve yılının kârıyla hesaplanan F/K düşük, dip yılınınki yüksek görünür (Bölüm 18'deki beşinci tuzak). Bu yüzden döngüsel şirketlerde en az bir tam döngüyü kapsayan bir dönem okunmalıdır.

19.2Graham'ın kazanç gücü

Bu fikir yeni değildir. Benjamin Graham ve David Dodd, 1934'te ilk baskısı çıkan Security Analysis kitabında “kazanç gücü” (earning power) kavramını tanımlar. 1940 tarihli ikinci baskıya göre kazanç gücü, birkaç yıl boyunca gerçekleşmiş kârları, bu kârlara gelecekte de yaklaşılacağı makul beklentisiyle birleştirir. Kayıt birkaç yılı kapsamalıdır; birincisi, sürekli ya da tekrarlanan bir performans tek bir olaydan her zaman daha ikna edicidir; ikincisi, oldukça uzun bir dönemin ortalaması ekonomik döngünün bozucu etkilerini emip dengeler (s. 506). Yazarlar bir hissenin yatırım değerini çoğu durumda “beş ile on yıl arasındaki bir dönemin ortalama kârından” türetmeyi önerir (s. 532).

Graham ve Dodd ortalamanın tek başına yetmediğini de aynı sayfalarda gösterir. İki şirketin on yıllık kârını yan yana koyarlar:

İki şirketin ortalaması birbirine yakındır. Ama yazarlara göre yalnız Kress'in ortalaması “gösterge kazanç gücü” sayılabilir, çünkü her yılın rakamı bu ortalamadan az sapar. Hudson'ın ortalaması ise birbirinden çok farklı on rakamın “bir soyutlamasıdır”; 1933'ten sonraki kârların bu ortalamaya benzeyeceğine inanmak için ikna edici bir neden yoktu (s. 507). Ders ikilidir: birkaç yıla bakılır, ama ortalamanın yanında yılların ne kadar dağıldığı da okunur. Caterpillar'ın grafiği Hudson'ınkine benzer: ortalaması anlamlıdır, ama tek tek yıllar ondan çok uzaklaşır.

19.310-K artık beş yılı göstermiyor

Beş yıllık bir tabloyu eskiden 10-K'nın içinde bulabilirdiniz. SEC, Regulation S-K'nın Item 301 maddesiyle 1970'ten beri şirketlerden beş yıllık “seçilmiş finansal veri” (selected financial data) tablosu istiyordu. Kasım 2020'de yayımlanan kararla (Release 33-10890) bu madde kaldırıldı; değişiklik 10.02.2021'de yürürlüğe girdi. SEC'in gerekçesi, verinin EDGAR'da kolayca bulunabilmesi ve eğilimlerin zaten yönetimin değerlendirmesinde (MD&A, Item 303) tartışılmasıydı. Kaldırılmasına karşı çıkan yorumcular, özellikle muhasebe standardının değiştiği ya da geçmiş sonuçların yeniden düzenlendiği yıllarda bilginin kaybolacağını yazdı.

Bugün bir 10-K'nın finansal tabloları gelir tablosunda üç yılı, bilançoda iki yıl sonunu gösterir; Caterpillar'ın 2025 10-K'sı da böyledir. Beş yıllık bir seriyi okur kendisi kurar: birkaç 10-K'yı yan yana koyar. Bu kitabın şekilleri de böyle hazırlandı.

19.4Son 4–8 çeyrek

Yıllık rapor yılda bir gelir; yayımlandığında anlattığı dönemin son günü birkaç hafta geride kalmıştır, yıl ilerledikçe daha da eskir. Arada geçen zamanı çeyrek raporları doldurur. Nvidia'nın mali yılı ocak sonunda biter; son 10-K'sı 25 Ocak 2026'da biten yılı anlatır. O tarihten bu yana iki çeyrek raporu (10-Q) daha yayımlandı; Şekil 19.2 son sekiz çeyreği gösterir.

Neden sekiz çeyrek? Dört çeyrek son on iki ayı verir. Sekiz çeyrek ise her çeyreği geçen yılın aynı çeyreğiyle karşılaştırmayı sağlar; mevsimsel bir işte (Bölüm 16'daki Amazon örneği) bu, çeyrekleri birbiriyle karşılaştırmaktan daha doğrudur. Bu tekniği Bölüm 20'de ayrıntılı göreceğiz. İki uyarı: ABD'de 10-Q'lar denetlenmez, bağımsız denetçi incelemesinden geçer (Bölüm 03); dördüncü çeyrek için de ayrı bir rapor yoktur, yıllık rakamdan dokuz aylık rakam çıkarılarak bulunur (Bölüm 12).

Yalnız yıllık rapora bakan okur Nvidia'nın yıllık hasılatını 215,9 milyar dolar bilir; son dört çeyrekte hasılat 303,0 milyar dolara ulaşmıştır, yani %40 daha büyüktür. Son çeyreğin hasılatı (96,2 milyar dolar) geçen yılın aynı çeyreğinin (46,7 milyar dolar) iki katından fazladır. Hızlı büyüyen ya da hızla küçülen bir şirkette en son çeyrek raporu, yıllık raporun anlatmadığını anlatır.

19.5TMS 29 kırılması

Türkiye'de beş yıllık bir seri kurmanın önünde ayrı bir engel vardır. Bölüm 11'de gördüğümüz gibi şirketler 31.12.2023 tarihli yıllık raporlarından itibaren TMS 29'u uygular. Enflasyon muhasebesi altında her rapor, karşılaştırma sütunlarını kendi son gününün lirasına taşır. Ford Otosan'ın 2023 hasılatı kendi raporunda 411,9 milyar TL, 2024 raporunun karşılaştırma sütununda 594,7 milyar TL'dir. Aynı yılın iki rakamı vardır ve ikisi de doğrudur; yalnız farklı liralarla ölçülmüştür.

19.6Kaç rapor okumalı?

Bu bölümün önerisini bir tabloda toplayalım:

Beş yıl bir alt sınırdır. Graham ve Dodd beş ile on yıl arasını önerir; Caterpillar gibi döngüsel bir şirkette beş yıl, bir döngünün tamamını kapsamayabilir (Şekil 19.1). Genç ya da iş modelini yakın zamanda değiştirmiş bir şirkette ise uzun bir geçmiş yoktur; bu durumda okurun elindeki kısa seri, bir belirsizlik kaynağı olarak not edilmelidir.

19.7Özet

Bir şirketin 100 milyar dolarlık hasılatı büyük müdür, küçük müdür? Soru ancak bir karşılaştırmayla cevaplanır: şirketin kendi geçmişiyle, kendi büyüklüğüyle, geçen yılın aynı dönemiyle, enflasyonla ya da benzer şirketlerle. Bu bölümde altı karşılaştırma tekniğini gerçek raporlarla uygulayacağız: dikey analiz, yatay analiz ve trend endeksi, geçen yılın aynı çeyreği, son on iki ay, reel büyüme ve sektör kıyası.

20.1Dikey analiz: ortak boy tablolar

Dikey analiz (vertical analysis) bir tablonun her kalemini aynı tablonun bir toplamına böler. Bilançoda payda toplam varlıktır, gelir tablosunda hasılat. Sonuçta çıkan tabloya ortak boy (common-size) tablo denir. Bölüm 08'de iki şirketin her 100 dolarlık satışını böyle karşılaştırmıştık. Ortak boy tablo, büyüklükleri çok farklı şirketleri aynı ölçeğe getirir: 359 milyar dolarlık Apple ile 60 milyar dolarlık McDonald's yan yana okunabilir.